主題：新文化（300336）研究報(bào)告



公司成立于2004年12月，是一家以影視劇制作、發(fā)行為核心，以電影、綜藝、新媒體、戶外廣告投放、產(chǎn)業(yè)投資等多元化發(fā)展為特點(diǎn)的影視企業(yè)。公司2012年通過IPO在創(chuàng)業(yè)板上市。自成立以來公司實(shí)際控制人始終為楊震華，是中國電視劇制作產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)副會(huì)長，上海市廣播電視節(jié)目制作業(yè)行業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)長、上海電視藝術(shù)家協(xié)會(huì)副主席。




回顧公司的發(fā)展歷程，成立之初主營電視劇電影的制作發(fā)行，后陸續(xù)在2013年、2014年通過收購布局了電影院線、戶外LED媒體等領(lǐng)域；2015年與臺(tái)灣大宇資訊成立合資公司仙境網(wǎng)絡(luò)，布局影游聯(lián)動(dòng)商業(yè)模式；2017年收購周星馳的公司PDAL51%的股權(quán)，獲得周星馳《美人魚》、《西游降魔篇》等IP的獨(dú)家內(nèi)容開發(fā)授權(quán)。目前公司的主營業(yè)務(wù)是影視制作和發(fā)行，以及戶外LED大屏廣告兩部分。




影視劇業(yè)務(wù)




近年來影視劇行業(yè)總體呈精品化、IP化的趨勢(shì)，公司也跟隨行業(yè)變化，在IP儲(chǔ)備上積累了一些資源，這主要依靠與“兩條大腿”的合作：1）2015年，合作大宇資訊，獲得《仙劍》《軒轅劍》等重磅系列IP；2）2017年，與實(shí)際控制人一起投資周星馳旗下的PDAL，參與其《美人魚》、《西游》系列各種影視開發(fā)項(xiàng)目。




臺(tái)灣大宇資訊自1988年創(chuàng)立以來，以自制游戲打開市場，是華人世界最早創(chuàng)立的游戲公司之一，知名度較高，研發(fā)的眾多經(jīng)典游戲產(chǎn)品包括仙劍奇?zhèn)b傳、仙劍客棧、軒轅劍、大富翁等等。公司背靠大宇資訊IP打造的影視劇包括已經(jīng)播出的《軒轅劍之漢之云》、今年有望推出的《天河傳》（即《仙劍奇?zhèn)b傳四》）。




PDAL公司是周星馳的公司，2014年公司北京分公司首次聯(lián)手周星馳，參與投資電影《美人魚》，該片2016年春節(jié)檔上映取得33.9億元的高票房和貓眼9.0評(píng)分的好口碑。2014年公司與周星馳提前達(dá)成電影作品：《美人魚》、《西游降魔篇》、《西游伏妖篇》改編電視劇的合作意向。2017年1月，公司與控股股東以合計(jì)13.26億元投資周星馳先生擁有的PDAL，合計(jì)持股PDAL51%的股權(quán)，公司控股股東楊震華持有PDAL11%的股權(quán)。PDAL2015年凈利潤僅34.8萬元，營收僅117.4萬元，卻有26億元的估值，出巨資投資的背后是公司期望通過這次并購實(shí)現(xiàn)與周星馳的深度合作。




深度合作能給公司帶來巨大收益，以2017Q1為例，公司2017Q1取得營業(yè)利潤6613.8萬元，其中對(duì)聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的投資收益（主要是參股企業(yè)PDAL的電影《西游伏妖篇》收益）達(dá)5459.9萬元，周星馳電影票房號(hào)召力強(qiáng)大。






2

戶外LED媒體業(yè)務(wù)




公司2014年底分別以12億元、3億元作價(jià)收購戶外LED媒體廣告運(yùn)營商郁金香與達(dá)可斯，當(dāng)年收購時(shí)對(duì)應(yīng)的PE分別為17倍和13倍，估值不算高。郁金香是國內(nèi)排名第三的戶外LED大屏媒體公司，市場占比在28%以上，累計(jì)運(yùn)營戶外LED大屏媒體數(shù)量232塊，屏幕面積32385平方米，保持行業(yè)領(lǐng)先，并已建立全國性媒體網(wǎng)絡(luò)，覆蓋全國近90個(gè)城市。達(dá)可斯是東北地區(qū)戶外LED市場的龍頭企業(yè)，精耕沈陽市場，2014年收購時(shí)運(yùn)營9塊自有LED屏、代理17塊LED屏。




戶外LED廣告在我國起步較晚，屏幕建設(shè)是伴隨2008年奧運(yùn)會(huì)舉辦而興起的，而后進(jìn)入蓬勃發(fā)展期。2012年我國戶外LED大屏廣告市場規(guī)模為15.5億元，同比增長27.6%；2015年國內(nèi)超大LED電子屏廣告市場規(guī)模增長至20.49億元，規(guī)模同比增長17.4%。2016年我國超大LED電子屏廣告市場規(guī)模達(dá)到23.54億元?？傮w上，戶外LED大屏幕媒體細(xì)分領(lǐng)域與2012年高速增長過后，目前處于平穩(wěn)增長階段。







資料來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)











二








財(cái)務(wù)分析







2014年之前，影視內(nèi)容為公司主要收入，占營業(yè)收入的99%左右；2015年開始，公司收購的戶外媒體郁金香及達(dá)可斯的廣告收入納入合并報(bào)表范圍，推動(dòng)公司廣告業(yè)務(wù)（戶外LED大屏幕廣告及其他類型廣告業(yè)務(wù)）大幅增長，成為占主營收入比例最高的業(yè)務(wù)，2015、2016占比分別為55%、54%，而影視業(yè)務(wù)占主營收入比例下降至44%、42%；此外，2015-2016為公司原影視主業(yè)重點(diǎn)轉(zhuǎn)型年，短期對(duì)公司整體凈利率、毛利率產(chǎn)生了一定的影響。公司近年來財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)定良好，2016年?duì)I收和利潤的增速有明顯下滑，去年同比增速又有所回升。










數(shù)據(jù)來源：Wind




很明顯，2016年公司的營收和利潤同比增速下降明顯，具體觀察公司2016年的利潤表，利潤總額2015年同期為3.3億，當(dāng)年為3.52億，小幅的增加額主要是營業(yè)利潤增加了400萬左右，而營業(yè)外收入則增加了2000多萬。2016年對(duì)公司來說是業(yè)績明顯不太好的一年，是主要靠政府補(bǔ)助才支撐了公司當(dāng)年利潤的小幅增加。公司2017年凈利潤預(yù)告區(qū)間2.65-3.18億元，同比增長0%-20%，基本符合市場對(duì)其預(yù)期。




公司影視內(nèi)容收入規(guī)模、毛利和毛利率其實(shí)是逐年走低的。主要原因是，影視內(nèi)容的業(yè)績主要依靠電視劇業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)，但是2015-2016年電視劇業(yè)務(wù)處在由傳統(tǒng)普通劇向頭部精品劇轉(zhuǎn)型的過程，公司的產(chǎn)出較少，在這個(gè)過程中正處于轉(zhuǎn)型過程中，目前公司的新制作團(tuán)隊(duì)搭建完成，2017年的營收和毛利方面都出現(xiàn)了一定改善，未來這方面業(yè)績也有望進(jìn)一步提升。







數(shù)據(jù)來源：Wind




而戶外LED大屏幕媒體方面，從2015年公司開始有該部分業(yè)務(wù)開始，2015-2016年公司戶外LED大屏幕廣告業(yè)務(wù)占營收的54%和47%，成為公司營收的主要貢獻(xiàn)力量。與此同時(shí)，公司戶外LED大屏幕廣告業(yè)務(wù)的毛利率相較于電視劇而言處于較高的水平，2015年為51.9%，2016年為47.6%。







但如果看公司的毛利率及影視劇毛利率與同行業(yè)的對(duì)比話，公司的影視內(nèi)容毛利率水平其實(shí)也并不算低，近年來年度之間的變化整個(gè)行業(yè)的毛利率變化也相對(duì)趨同：







根據(jù)公司近期的業(yè)績預(yù)告，公司2017年凈利潤區(qū)間2.65-3.18億元，2017年公司收入和利潤保持穩(wěn)步增長，主要貢獻(xiàn)利潤的項(xiàng)目包括頭部劇《軒轅劍之漢之云》，以及《天乩之白蛇傳說》、《少林問道》、《許仙》和《異獸志》等影視劇。未來，公司后續(xù)的儲(chǔ)備項(xiàng)目比較豐富，今明兩年有較多精品劇可能確認(rèn)收入：今年有《天河傳》（即《仙劍奇?zhèn)b傳四》）、《西游伏妖篇》（單集售價(jià)超過600萬）和《封神榜》等項(xiàng)目有望確認(rèn)收入，《亮劍之雷霆戰(zhàn)將》、《親愛的設(shè)計(jì)師》大概率在今年一季度確認(rèn)收入；2019年有精品劇《美人魚》（單集售價(jià)超過800萬）以及電影《軒轅劍》、《大富翁》等項(xiàng)目有望確認(rèn)收入。




而更長遠(yuǎn)來看，周星馳目前流傳出要導(dǎo)演或主演的電影有，《太極》（2020）、《喜劇之王2》（2020）、《功夫2》（2020），關(guān)于這些電影目前市場信息不多，考慮到電影拍攝過程中也存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，具體能否推出及其影響尚且需要后續(xù)信息的跟進(jìn)。




此外，公司持續(xù)與優(yōu)質(zhì)網(wǎng)劇制作方合作，與靈河文化（著名網(wǎng)劇編劇白一驄的內(nèi)容制作團(tuán)隊(duì)，參與《鬼吹燈：精絕古城》、《暗黑者》等制作）和PDAL共同成立合作開發(fā)公司，獲得由PDAL授權(quán)包括《食神》、《喜劇之王》在內(nèi)的十套季度網(wǎng)?。ü?20集），授權(quán)金額預(yù)計(jì)總計(jì)1.68億。由靈河文化爭取與大網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)簽訂預(yù)售協(xié)議，所有項(xiàng)目于簽約兩年內(nèi)陸續(xù)交付。這樣的合作為公司未來兩年推出上述IP劇集提供了一定的保障，而且對(duì)公司在網(wǎng)生內(nèi)容方面的布局也是有利的。







資料來源：公司公告







圖片來源：公司官網(wǎng)




最后，公司的財(cái)務(wù)方面有一點(diǎn)值得注意，就是在收購過程中產(chǎn)生的10億左右的商譽(yù)，公司的商譽(yù)相較于公司的凈資產(chǎn)28億元左右，利潤2.65億左右，顯然都顯得過高了。因此未來可能會(huì)存在一定的商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)公司的影響會(huì)較大。











三








投資邏輯







第一，公司的戶外LED媒體業(yè)務(wù)，屬于新興媒體，近年來行業(yè)增速良好，目前業(yè)績相對(duì)穩(wěn)定。未來隨著消費(fèi)升級(jí)的過程中渠道下沉，二三四線城市市場長期來看也存在一定的上升空間和潛力。公司的廣告業(yè)務(wù)中，2017年前三季度營收5.03億，同比增長了28%左右，其中在2017年表現(xiàn)最為突出的是植入廣告，該部分毛利率相對(duì)更高，據(jù)2017年半年報(bào)占廣告部分收入的比重已經(jīng)達(dá)到20%左右，對(duì)比2016年占比為13%左右，該部分的良好增長可能成為未來的新增長點(diǎn)之一。目前看，公司內(nèi)容板塊與廣告營銷板塊的業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)良好，整體上帶動(dòng)了去年其廣告收入的穩(wěn)定增長。




第二，公司在影視劇方面，與大宇資訊、周星馳的PDAL公司有深度合作，與網(wǎng)劇一哥白一驄共同成立公司，未來合作生產(chǎn)內(nèi)容有望較好。經(jīng)過了2016、2017兩年的向精品的轉(zhuǎn)型期，公司從2017年的財(cái)務(wù)狀況來看，出現(xiàn)了一些良好轉(zhuǎn)變。而今明兩年公司的精品劇集頻出，預(yù)期比較良好，很值得關(guān)注。尤其是公司已經(jīng)與愛奇藝簽訂了《美人魚》IP的獨(dú)家許可使用協(xié)議，金額4.2億，以及《西游降魔篇》的獨(dú)家投資協(xié)議，金額2.88億。一方面反映了市場對(duì)相關(guān)IP的需求很熱烈，另一方面也直接為公司近兩年的業(yè)績打下了一些基礎(chǔ)。




第三，公司在收購PDAL時(shí)得到的業(yè)績承諾是：2016財(cái)年-2019財(cái)年實(shí)現(xiàn)的凈利潤目標(biāo)分別不低于1.7億元、2.21億元、2.873億元和3.617億元。2016財(cái)年P(guān)DAL公司超額完成該業(yè)績，給公司帶來的業(yè)績大概在5500萬左右的水平。而從單季的利潤表中投資收益的細(xì)分科目來看，預(yù)計(jì)PDAL在2017年全年給公司帶來的業(yè)績大概在6000-7000萬左右。同時(shí)業(yè)績公告提到：預(yù)計(jì)本報(bào)告期非經(jīng)常性損益對(duì)凈利潤的影響金額約為4,300萬元，這部分收益主要為出售參股公司英翼傳播的部分股權(quán)取得的投資收益，以及計(jì)入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助。再結(jié)合公司收購兩家戶外LED大屏幕媒體公司的對(duì)賭情況，實(shí)現(xiàn)業(yè)績承諾將共帶來1.73億的利潤，合計(jì)公司2017年全年的業(yè)績估測(cè)為2.81億元左右。














四








相對(duì)估值分析







參考影視類和廣告營銷類的可比公司，同時(shí)考慮到公司當(dāng)前以電視劇、電影、廣告為主的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，選擇華策影視、慈文傳媒、分眾傳媒、光線傳媒和藍(lán)色光標(biāo)對(duì)現(xiàn)階段的公司進(jìn)行估值，可比公司的平均估值約為32倍。綜合考慮公司的行業(yè)地位、戰(zhàn)略推進(jìn)、以及業(yè)務(wù)協(xié)同等因素，公司的市值雖只有55億，但盈利能力較好，當(dāng)前的估值水平與同行業(yè)類似公司相比明顯較低，估值水平是有一定合理上升空間的，結(jié)合去年全年的業(yè)績情況，今明兩年有望實(shí)現(xiàn)較大增長。







今年，對(duì)靈河文化的獨(dú)家授權(quán)1.68億有望在一季度進(jìn)行確認(rèn)，同時(shí)劇集方面，《親愛的設(shè)計(jì)師》、《亮劍》等也會(huì)在一季度確認(rèn)收入，影響利潤金額大概在1000-2000萬左右。重點(diǎn)全網(wǎng)劇項(xiàng)目《西游降魔篇》已經(jīng)與愛奇藝簽署了獨(dú)家投資協(xié)議，定檔在今年會(huì)推出。從上述相對(duì)確定的消息來看，公司2018年利潤很有保障，如果再疊加廣告市場的相對(duì)穩(wěn)定增長，則業(yè)績亮眼相對(duì)可期。











五








存在的主要風(fēng)險(xiǎn)







公司的股價(jià)從此前2015年牛市最高點(diǎn)的44.88元到現(xiàn)在10.54元左右，跌幅大約在75%左右，是高于整個(gè)傳媒板塊的調(diào)整幅度的。而在股價(jià)下跌這個(gè)期間內(nèi)，公司股東不斷的在減持公司的股票，其中減持比較多的是董事長和公司的原董秘，這在一定程度上顯然加重了投資者對(duì)公司的擔(dān)憂。尤其是到去年年末12月29日時(shí)，公司的股價(jià)已經(jīng)是屬于歷史較低水平，但公司的原董秘、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人盛文蕾也減持了1.23%的股票，這傳遞出的似乎是公司股東對(duì)公司目前股價(jià)的看法是，并沒有低估？




另外，公司第二期員工持股計(jì)劃，股份占公司總股本的3.08%，購買均價(jià)為17.536元/股，到今年的1月25日已經(jīng)解禁，對(duì)應(yīng)目前股價(jià)大概深度套牢接近40%，目前不知公司要如何面對(duì)3億多的員工資產(chǎn)縮水成2億左右的情況。







最后，由于公司深度綁定周星馳，因此依賴性較強(qiáng)，目前來看，短期IP充足，今明兩年的相關(guān)劇集、綜藝均紛紛進(jìn)行拍攝，但對(duì)于影視劇來說，播映前能否收到觀眾的認(rèn)可實(shí)在是個(gè)未知數(shù)，與同檔期上映的其他電視劇、綜藝，以及廣告宣傳方面均有較大相關(guān)性，因此這樣的依賴類似于唐德對(duì)于范冰冰的依賴，劇集成為爆款公司收獲頗豐，但如果拿不到較好的口碑，則該部分業(yè)務(wù)直接受影響，無法前進(jìn)。對(duì)于今明兩年的良好預(yù)測(cè)，其實(shí)也是基于對(duì)周星馳、白一驄團(tuán)隊(duì)的歷史制作水平來判斷的，精品化的概率總體算更大一些。


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