主題：華泰證券：華潤(rùn)雙鶴買(mǎi)入評(píng)級(jí)

大平臺(tái)漸行漸近，目標(biāo)價(jià)28.3-30.5元，繼續(xù)推薦“買(mǎi)入”

　　低估值白馬，現(xiàn)有品種+研發(fā)管線全面開(kāi)花：1)剛性制劑強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)(17年匹伐他汀銷量+50%yoy)；2)一致性評(píng)價(jià)提速(氨氯地平進(jìn)展最快已上報(bào))；3)大輸液量?jī)r(jià)齊升，18年BFS預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)5000萬(wàn)袋銷量(+50%yoy)；4)19-20年每年計(jì)劃推出3-4個(gè)產(chǎn)品，擁有重磅潛力的地佐辛已上報(bào)，左拉西坦有望年底前獲批。公司目前最大看點(diǎn)在于外延策略的積極調(diào)整(由重資產(chǎn)轉(zhuǎn)向品種收購(gòu))，靈活機(jī)制將助力公司在仿制藥行業(yè)寡頭化進(jìn)程中奪得先機(jī)(有現(xiàn)金流、有渠道、國(guó)字背景)，今年大概率會(huì)看到管線擴(kuò)充提速。我們預(yù)測(cè)公司17-18年內(nèi)生業(yè)績(jī)?cè)鏊?5-20%yoy，17-19年EPS0.97/1.13/1.30元，對(duì)應(yīng)PE23.3/20.1/17.4x，給予18年P(guān)E25-27倍(化藥二線龍頭平均28倍估值)，目標(biāo)價(jià)28.3-30.5元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。



　　剛性制劑：業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)引擎，維持高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)

　　高毛利制劑板塊(9M17毛利率65%)作為公司收入及利潤(rùn)增長(zhǎng)引擎，預(yù)計(jì)今年仍將貢獻(xiàn)穩(wěn)健業(yè)績(jī)?cè)鏊伲渲饕?qū)動(dòng)因素有：1)匹伐他汀4Q17招標(biāo)加速，全國(guó)價(jià)格體系穩(wěn)定，我們看2017全年50%以上銷量增速；2)獨(dú)家搶救用藥珂立蘇需求剛性，得益于工藝改善(單產(chǎn)率提升約20%)推高毛利率，且2017全年維持高速增長(zhǎng)(超9萬(wàn)支)，進(jìn)口替代有望進(jìn)一步加速；3)小品種逐步放量，例如腹膜透析液(市場(chǎng)恢復(fù)，看17年上億銷售規(guī)模)與復(fù)穗悅等。

　　輸液：量?jī)r(jià)齊升，高毛利品種持續(xù)放量

　　公司躋身國(guó)內(nèi)大輸液板塊三巨頭，受益于當(dāng)前板塊小廠商出清，行業(yè)觸底反彈的大背景，17年實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升，我們預(yù)計(jì)18年該業(yè)務(wù)將保持20-30%利潤(rùn)增速，預(yù)測(cè)基于：1)高毛利軟袋持續(xù)放量(非PVC軟袋在北京地區(qū)單獨(dú)定價(jià)推動(dòng)銷量大增)，預(yù)計(jì)推動(dòng)公司18年毛利率2-3pct提升；2)BFS4Q17與18年初入院速度進(jìn)一步加快，18年預(yù)計(jì)50%以上銷量增長(zhǎng)(5000萬(wàn)袋)；3)設(shè)備升級(jí)帶來(lái)的勞產(chǎn)率提升(我們預(yù)測(cè)約20%提升空間)。

　　管線提速：內(nèi)生外延齊發(fā)力，一致性評(píng)價(jià)超預(yù)期

　　管理層指引19-20年每年計(jì)劃推出3-4個(gè)產(chǎn)品，研發(fā)管線深化正在啟動(dòng)：1)兩大重磅望18-19年上市。地佐辛(已上報(bào)，國(guó)內(nèi)揚(yáng)子江壟斷，約40億元銷售規(guī)模)和左乙拉西坦(國(guó)內(nèi)進(jìn)口壟斷國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，全球銷售峰值17億美元)；2)28個(gè)一致性評(píng)價(jià)產(chǎn)品中，氨氯地平進(jìn)展最快(已上報(bào))，另有3-4個(gè)核心品種(纈沙坦等)預(yù)計(jì)18年底完成申報(bào)；3)公司外延目標(biāo)鎖定優(yōu)質(zhì)品種(收購(gòu)+合作研發(fā)+MAH持有人制)，大概率年內(nèi)可以看到管線拓展；4)獨(dú)家品種降壓0號(hào)經(jīng)多年臨床驗(yàn)證安全有效，不存在退市或受限風(fēng)險(xiǎn)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：核心品種招標(biāo)價(jià)格下降風(fēng)險(xiǎn)，一致性評(píng)價(jià)進(jìn)度及并購(gòu)速度不達(dá)預(yù)期。


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