主題：擁抱銀行股吧

關(guān)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)，至少有五次被西方學(xué)者認(rèn)為，這個(gè)國(guó)家就要垮了（1989年、1998年、2001年、2008年、2013年）。做出這些預(yù)言的人，有的是諾獎(jiǎng)得主，有的是全世界最杰出的金融投機(jī)家，有的被稱為“末日博士”，是一個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)天才，有的是律師，一次一次的預(yù)言中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能崩潰。然而至今，中國(guó)經(jīng)濟(jì)還沒(méi)有崩潰。

　　在2017年末格隆匯“

　　十大核心資產(chǎn)

　　”的評(píng)選活動(dòng)中，銀行僅憑代表中國(guó)這一核心要素就入圍了十大核心資產(chǎn)，以上對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的認(rèn)知偏見(jiàn)從銀行業(yè)估值中也可見(jiàn)一斑。

　　站在2018年新起點(diǎn)，該重新審視銀行股的投資假設(shè)和邏輯了。

　　一、全球加息周期

　　什么行業(yè)是好行業(yè)？投資類書籍給出答案是有壁壘，也有說(shuō)法是護(hù)城河。銀行業(yè)就是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的好行業(yè)，做好風(fēng)控，那就是躺著賺錢，古今中外銀行莫不如此。有人會(huì)質(zhì)疑其道德或壟斷獲利，但沒(méi)人會(huì)質(zhì)疑銀行賺錢的能力。
銀行主要的商業(yè)模式就是吸收存款——放貸，賺取中間利差。

　　所以，最簡(jiǎn)化的盈利分析就是資產(chǎn)規(guī)模*息差。

　　最近兩年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)開始去杠桿，尤其是2017年是金融行業(yè)的監(jiān)管大年，整個(gè)金融環(huán)境都處在肅清階段，去杠桿的路徑也在不斷深化之中。不論是年初以來(lái)央行、銀監(jiān)會(huì)等監(jiān)管層密集出臺(tái)的多個(gè)監(jiān)管文件對(duì)銀行理財(cái)、同業(yè)、資金池等業(yè)務(wù)的規(guī)范，還是新的MPA考核疊加，以及11月央行等五部門出臺(tái)的資管新規(guī)打破剛性兌付、資金池等監(jiān)管要求都對(duì)整個(gè)行業(yè)產(chǎn)生了較為深刻的影響。監(jiān)管重壓之下，開始卸掉杠桿，規(guī)模增速不斷放緩，到2017年底，整個(gè)規(guī)模擴(kuò)張?jiān)鏊僖呀?jīng)接近歷史底部，向下的空間已經(jīng)很有限了。

　　

從凈息差方面來(lái)看，由于放開存款利率，導(dǎo)致負(fù)債端成本上升，加上過(guò)去兩年處于利率下行周期，凈息差也是開始走低。

　　從凈息差方面來(lái)看，由于放開存款利率，導(dǎo)致負(fù)債端成本上升，加上過(guò)去兩年處于利率下行周期，凈息差也是開始走低。

　　

再疊加壞賬和撥備計(jì)提，過(guò)去兩年銀行的凈利潤(rùn)增速降至個(gè)位數(shù)，只有招行能一枝獨(dú)秀。

　　再疊加壞賬和撥備計(jì)提，過(guò)去兩年銀行的凈利潤(rùn)增速降至個(gè)位數(shù)，只有招行能一枝獨(dú)秀。

　　但是，這一切都在發(fā)生變化。整個(gè)規(guī)模擴(kuò)張?jiān)鏊僖呀?jīng)接近歷史底部，向下的空間已經(jīng)很有限了。尤其是凈息差自今年二季度以來(lái)，開始逐步企穩(wěn)并呈現(xiàn)明顯的回升態(tài)勢(shì)，而一個(gè)可能的假設(shè)就是，今年加息的步伐會(huì)超出想象。

　　實(shí)際上自14年起，全球開始迎來(lái)了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的曙光，美國(guó)自那時(shí)就退出量化寬松，并明確了加息時(shí)間表，而到2015年12月美聯(lián)儲(chǔ)開始正式加息之后，2017年連續(xù)三次加息也早已經(jīng)預(yù)示了新一輪加息周期的來(lái)臨，其他經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策由此也開始同步收緊，而美國(guó)銀行已經(jīng)率先走出一波轟轟烈烈的行情了。

　　尤其是在2017年末美國(guó)通過(guò)了歷史性的減稅方案，美國(guó)加息的預(yù)期大大增加，加息幅度或也會(huì)超出預(yù)期。

　　從企業(yè)層面講，稅改推動(dòng)投資，從消費(fèi)者層面講，降稅推動(dòng)消費(fèi)，而目前美國(guó)的失業(yè)率處于二戰(zhàn)之后的歷史最低位，但過(guò)去人均工資增長(zhǎng)是十分緩慢的。單位在稅改的背景下，企業(yè)要擴(kuò)大投資，百姓要加大消費(fèi)，勢(shì)必需要更多的勞動(dòng)力，而現(xiàn)實(shí)是美國(guó)已充分就業(yè)，沒(méi)有更多的勞動(dòng)力供給，這樣可以很簡(jiǎn)單的預(yù)期：工資會(huì)開始上漲。

　　另外，企業(yè)投資與個(gè)人消費(fèi)增加，會(huì)刺激美國(guó)新一輪的加杠桿，推高美國(guó)的貨幣乘數(shù)。美國(guó)貨幣乘數(shù)自08年斷崖式暴跌后，一直在低位運(yùn)行，從去年開始有抬頭的趨勢(shì)，這應(yīng)該源于美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以及上一階段去杠桿已經(jīng)結(jié)束。

　　在稅改刺激下，貨幣乘數(shù)可能加速上行。工資面臨上漲的壓力，貨幣乘數(shù)加速上行，通脹預(yù)期不斷增加。

　　要抑制通脹，美聯(lián)儲(chǔ)便會(huì)加快加息以及縮表的步伐——通俗點(diǎn)解釋，未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)間，美國(guó)會(huì)處于寬財(cái)政，緊貨幣，兩個(gè)政策合力的狀況下，這樣的結(jié)果是長(zhǎng)期逐步推高美國(guó)的利率。

　　瑞信的經(jīng)濟(jì)學(xué)家們前兩天就發(fā)表研報(bào)稱，強(qiáng)勁的全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和緊俏的美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)應(yīng)會(huì)將美聯(lián)儲(chǔ)保持在加息軌道上，預(yù)計(jì)今年會(huì)有三次利率上調(diào)，而非此前認(rèn)為的兩次。

　　在帶頭大哥美國(guó)的存在超預(yù)期加息的背景下，其他國(guó)家沒(méi)有馬上掉頭跟上加息步伐，實(shí)際利率也會(huì)走高，預(yù)期將帶動(dòng)銀行的凈利息收益率回升，使得凈利息收入重拾升勢(shì)，也正是基于這樣的預(yù)期，做利差生意的銀行必定收益巨大。

　　二、低估值的不可持續(xù)，將獲重估

　　壓在銀行估值上的大山無(wú)疑就是壞賬。

　　由于信貸與經(jīng)濟(jì)情況密切相關(guān)，而信貸又是銀行最重要的資產(chǎn)，經(jīng)濟(jì)周期性傳導(dǎo)至信貸，信貸再傳導(dǎo)至銀行，使得銀行呈現(xiàn)出周期性。

　　對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的過(guò)度悲觀與銀行披露不良數(shù)據(jù)的不信任，市場(chǎng)給予銀行業(yè)一個(gè)極低的估值。

　　來(lái)對(duì)比下，看下銀行的估值在什么位置。

　　而從國(guó)際上比較，中國(guó)的GDP增速名列前茅，而銀行估值卻是靠后，不到同為發(fā)展中大國(guó)印度的一半。再者，國(guó)內(nèi)銀行的ROE達(dá)到14%水平，位列對(duì)比國(guó)家第二，而PB卻是處于尾部。

　　

而在申萬(wàn)港股通行業(yè)分類下，銀行的PB估值水平也是最低的，總體為1.1。

　　而在申萬(wàn)港股通行業(yè)分類下，銀行的PB估值水平也是最低的，總體為1.1。

　　

看似壞賬是一座大山壓著估值，其實(shí)已是空中樓閣，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期的韌性前，將不堪一擊。

　　看似壞賬是一座大山壓著估值，其實(shí)已是空中樓閣，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期的韌性前，將不堪一擊。

　　根據(jù)擬合回歸數(shù)據(jù)，相對(duì)于GDP，工業(yè)增加值與銀行業(yè)的不良資產(chǎn)生成率更具相關(guān)性，是更好的不良貸款領(lǐng)先指標(biāo)，而中國(guó)2016年三季度以來(lái)的工業(yè)增加值同比開始改善，維持在5%以上區(qū)間。曾經(jīng)爆發(fā)壞賬最多的是周期性行業(yè)，在供給側(cè)改革下盈利開始大幅提升。

　　

從銀行自己披露的數(shù)據(jù)看，關(guān)注類貸款的占比也開始下行，這些都會(huì)慢慢傳導(dǎo)至不良率，企穩(wěn)的不良率將上翹。所以，銀行低估的邏輯將被證偽。

　　從銀行自己披露的數(shù)據(jù)看，關(guān)注類貸款的占比也開始下行，這些都會(huì)慢慢傳導(dǎo)至不良率，企穩(wěn)的不良率將上翹。所以，銀行低估的邏輯將被證偽。

　　

三、投資策略

　　三、投資策略

　　去年銀行板塊走出了極度分化的行情，頭部四大行和績(jī)優(yōu)股招行一騎絕塵，而股份行則是過(guò)山車行情。

　　關(guān)于分化的邏輯在2017年5月份的《銀行大分化，還有誰(shuí)敢說(shuō)銀行同質(zhì)化嚴(yán)重？》就有所論述，主要是：高壓監(jiān)管下大行成本具估值優(yōu)勢(shì)，以及壞賬拐點(diǎn)出現(xiàn)分化。

　　從上半年數(shù)據(jù)看，上市銀行的關(guān)注類貸款占比下降了26個(gè)bp，三季度部分公布的關(guān)注類貸款數(shù)據(jù)的銀行顯示持續(xù)下降，但其中各個(gè)銀行存在分化情況，改善最明顯的是四大行。

　　

同時(shí)，四大行不良認(rèn)定嚴(yán)格，90天以上逾期貸款/不良比值在100%以下，其中建行該比值僅有69%，資產(chǎn)質(zhì)量的可信度更高。

　　同時(shí)，四大行不良認(rèn)定嚴(yán)格，90天以上逾期貸款/不良比值在100%以下，其中建行該比值僅有69%，資產(chǎn)質(zhì)量的可信度更高。

　　

大行的線下網(wǎng)點(diǎn)多，個(gè)人存款占比明顯高于中小行，負(fù)債成本有優(yōu)勢(shì)，是主要的同業(yè)資金拆出方，而中小行負(fù)債中，同業(yè)負(fù)債的比例要遠(yuǎn)高于大行，比較而言，中小行的負(fù)債成本就比較高了。

　　大行的線下網(wǎng)點(diǎn)多，個(gè)人存款占比明顯高于中小行，負(fù)債成本有優(yōu)勢(shì)，是主要的同業(yè)資金拆出方，而中小行負(fù)債中，同業(yè)負(fù)債的比例要遠(yuǎn)高于大行，比較而言，中小行的負(fù)債成本就比較高了。

　　

所以，去年大行靠著負(fù)債成本優(yōu)勢(shì)，凈息差率環(huán)比持續(xù)回升，而股份制銀行則在三季度才出現(xiàn)整體回升。


擁抱銀行股吧：2018投資銀行的兩個(gè)假設(shè)

　　所以，去年大行靠著負(fù)債成本優(yōu)勢(shì)，凈息差率環(huán)比持續(xù)回升，而股份制銀行則在三季度才出現(xiàn)整體回升。

　　

擁抱銀行股吧：2018投資銀行的兩個(gè)假設(shè)

　　基于兩個(gè)前兩個(gè)部分的假設(shè)：

　　1、超預(yù)期加息；

　　2、估值修復(fù)。

　　2018年將是銀行股全面進(jìn)攻的行情，但還是要有所側(cè)重。

　　依據(jù)兩個(gè)假設(shè)條件，銀行股有兩種選股策略：

　　1）超預(yù)期加息

　　從負(fù)債端上看，大行的成本優(yōu)勢(shì)還是固若金湯的，而2017監(jiān)管力度已經(jīng)很大，也是明牌了，今年監(jiān)管催化分化的邊際效應(yīng)會(huì)減弱。

　　而且在利率回升條件下，在資產(chǎn)端定價(jià)提升方面，股份行是要優(yōu)于大行的。在利率上揚(yáng)條件下，貸款到期后續(xù)期會(huì)提價(jià)，而股份制銀行中短期貸款占比要高一些，資產(chǎn)端提價(jià)的比例會(huì)優(yōu)于大行，最后凈息差也會(huì)向大行收斂。

　　

擁抱銀行股吧：2018投資銀行的兩個(gè)假設(shè)

　　而國(guó)內(nèi)2018年經(jīng)濟(jì)定調(diào)還是中性，會(huì)不會(huì)跟隨上調(diào)基準(zhǔn)利率還是不確定的。相反，美國(guó)已經(jīng)在加息周期中，而且還存在超預(yù)期加息可能，這直接利好的是外資行，所以選擇匯豐，確定性更高。根據(jù)匯豐的敏感度測(cè)算，每加息25個(gè)基點(diǎn)，匯豐的凈利息收益就直接增加24.43億美金。

　　

2）估值修復(fù)

　　2）估值修復(fù)

　　宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)強(qiáng)韌性，對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量過(guò)度悲觀打壓估值的邏輯不復(fù)存在。那么估值修復(fù)中選最被低估的個(gè)股，未來(lái)修復(fù)的彈性更大，比如民生、農(nóng)行等。

　　

縱向?qū)Ρ瓤矗裆?、中信的估值也是處于歷史最低區(qū)域，比如民生歷史收盤最低估值發(fā)生在2016年2月12日，動(dòng)態(tài)市凈率為0.622，2017年末差點(diǎn)擊穿歷史最低PB。

　　縱向?qū)Ρ瓤?，民生、中信的估值也是處于歷史最低區(qū)域，比如民生歷史收盤最低估值發(fā)生在2016年2月12日，動(dòng)態(tài)市凈率為0.622，2017年末差點(diǎn)擊穿歷史最低PB。

　　以民生為例，測(cè)算下以現(xiàn)在的估值，市場(chǎng)認(rèn)為民生的不良是多少。民生H按H股股價(jià)計(jì)算，市值約為2500億人民幣（下同），凈資產(chǎn)約為3800億元。保守假設(shè)正常的民生估值是1PB，民生銀行(600016,股吧)H股現(xiàn)在估值0.7PB，那就代表了市場(chǎng)認(rèn)為民生除去已經(jīng)披露的不良資產(chǎn)，還隱含的不良資產(chǎn)占到3800-2500=1300億元。

　　民生貸款規(guī)模約2.7萬(wàn)億，考慮到貸款資產(chǎn)有抵押品，粗略按照50%的折損估算，1300億元的隱含不良，意味著市場(chǎng)認(rèn)為民生銀行的隱藏不良率達(dá)到9.6%，加上報(bào)表的1.69%，也就是說(shuō)按現(xiàn)在估值市場(chǎng)認(rèn)為民生的總不良率達(dá)到11.3%。

　　那么，現(xiàn)在我們用常識(shí)判斷下民生的不良是不是會(huì)達(dá)到11.3%，如果不會(huì)，那么就是市場(chǎng)過(guò)度悲觀，給了錯(cuò)誤的估值，而且一開始采用正常的估值1PB也是很保守的。根據(jù)中銀證券的測(cè)算，0.7PB估值隱含的不良率是要遠(yuǎn)超過(guò)11.3%，低估程度可見(jiàn)一斑。

　　

而且從壞賬拐點(diǎn)情況看，大行提前出現(xiàn)拐點(diǎn)，從時(shí)滯上看，還未出現(xiàn)拐點(diǎn)的股份制銀行在2018年也將出現(xiàn)不良率的拐點(diǎn)，這也有利于估值向上修復(fù)。

　　而且從壞賬拐點(diǎn)情況看，大行提前出現(xiàn)拐點(diǎn)，從時(shí)滯上看，還未出現(xiàn)拐點(diǎn)的股份制銀行在2018年也將出現(xiàn)不良率的拐點(diǎn)，這也有利于估值向上修復(fù)。

　　結(jié)語(yǔ)：

　　從過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)看，內(nèi)銀股過(guò)去十年有8年是跑贏恒指國(guó)企指數(shù)的，而且保持很好的派息比例，股息率大約在5%-6%。在2017年港股大牛市中，銀行板塊其實(shí)是跑輸恒指國(guó)企指數(shù)的，現(xiàn)在很多板塊都漲了，就屬銀行落后。雖然投資銀行股不及區(qū)塊鏈這些概念刺激，但是穩(wěn)穩(wěn)的幸福已知足矣。




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