主題：貴州茅臺(tái)：08年業(yè)績(jī)回顧 增長(zhǎng)壓力凸顯

　我們下調(diào)公司投資評(píng)級(jí)至“中性”，因08年盈利大幅低于預(yù)期，且業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)壓力仍在，令估值吸引力大減。
　　理由：
　　08年盈利大幅低于預(yù)期：公司實(shí)現(xiàn)銷售收入82.4億元，同比增長(zhǎng)14％，若剔除年初近20％出廠價(jià)提升，銷量同比下降5％，大幅低于預(yù)期。公司全年實(shí)現(xiàn)盈利38億元，折合每股收益4.03元，同比增長(zhǎng)34％，亦大大低于我們?cè)缦阮A(yù)期，同時(shí)也明顯低于4.74元市場(chǎng)一致預(yù)期。
　　三、四季度銷量同比跌幅呈擴(kuò)大趨勢(shì)：四季度公司銷售收入同比下降34％，折合銷量同比下滑45％，這也是自三季度以來(lái)茅臺(tái)酒銷量連續(xù)第二個(gè)季度出現(xiàn)同比下滑，而且下滑幅度呈擴(kuò)大趨勢(shì)。出于業(yè)績(jī)平滑考慮，自去年11月下旬起公司出貨已轉(zhuǎn)開(kāi)次年發(fā)票。但我們估計(jì)，即便撥回年末30-40天銷售收入，四季度茅臺(tái)酒銷量仍不能扭轉(zhuǎn)同比大幅下滑態(tài)勢(shì)，增長(zhǎng)壓力凸顯。
　　面臨持續(xù)增長(zhǎng)壓力：公司將于3-7月對(duì)月供貨指標(biāo)0.5噸以上經(jīng)銷商實(shí)行發(fā)貨量臨時(shí)減半措施，目的在于控量保價(jià)。出臺(tái)這一政策一方面將大幅減少近期產(chǎn)品提價(jià)可能（因出廠價(jià)提高可限制經(jīng)銷商降價(jià)出貨意愿，同樣起到保價(jià)目的），另一方面也將明顯削弱短期銷售增長(zhǎng)預(yù)期。盈利預(yù)測(cè)大幅下調(diào)：下調(diào)公司盈利預(yù)測(cè)主要因?yàn)?8年入賬銷售收入大幅低于早先預(yù)期，但我們保留今明兩年茅臺(tái)酒銷量持續(xù)小幅增長(zhǎng)假設(shè)不變，因此調(diào)整過(guò)后的盈利預(yù)測(cè)仍可能因?yàn)橐?、二季度業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期而面臨再次下調(diào)壓力。經(jīng)驗(yàn)估計(jì)，若09年一季度銷售同比增幅未達(dá)40％，那么上半年公司銷售收入同比將難見(jiàn)增長(zhǎng)。
　　估值：
　　盈利預(yù)測(cè)大幅下調(diào)后，公司今明兩年預(yù)測(cè)市盈率分別升至25.4倍和23.4倍，與A股食品飲料龍頭企業(yè)平均估值相比已無(wú)吸引力。同時(shí)，調(diào)整過(guò)后的盈利預(yù)測(cè)仍可能因?yàn)橐?、二季度業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期而面臨再次下調(diào)壓力。茅臺(tái)酒理論上雖存在大幅提價(jià)空間，但50元/瓶提價(jià)幅度預(yù)計(jì)僅可一次性增厚每股收益不到0.60元。
　　風(fēng)險(xiǎn)：
　　我們提示一季度銷售增幅仍有不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，而且二季度業(yè)績(jī)也會(huì)因?yàn)楫a(chǎn)品控量與提價(jià)預(yù)期減弱而難有作為，公司股價(jià)因此面臨明顯回調(diào)壓力。



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