主題：五糧液：2Q17營(yíng)收超預(yù)期 估值仍不貴

　2Q17營(yíng)收增23.3%超我們預(yù)期的5%,因茅臺(tái)控量挺價(jià),五糧液酒出貨超預(yù)期,歸母凈利增40%超我們預(yù)期的25%。

　　估計(jì)2Q17報(bào)表確認(rèn)五糧液酒銷量增約10%-15%。16年3月普五出廠價(jià)從659元/瓶提至679元/瓶并取消30元/瓶的補(bǔ)貼,16年9月出廠價(jià)進(jìn)一步漲至739元/瓶。綜合1618、高度、低度,我們估算,2Q17五糧液酒出廠均價(jià)同比增約雙位數(shù),報(bào)表確認(rèn)銷量約3100噸酒,估計(jì)同比增10%-15%。2Q17茅臺(tái)報(bào)表確認(rèn)銷量占17全年計(jì)劃的約20%,五糧液酒報(bào)表確認(rèn)銷量也占17全年計(jì)劃的約20%,兩者接近。

　　預(yù)收款環(huán)比小降,應(yīng)收票據(jù)仍高。2Q17末預(yù)收款余額約55.1億元,環(huán)比降約7億元,同比2Q16末增約11億元,因五糧液酒均價(jià)同比上漲約雙位數(shù),2Q17預(yù)收款對(duì)應(yīng)五糧液酒的量比2Q16末增10%-20%。2Q17應(yīng)收票據(jù)環(huán)比降約16億元至約115億元,對(duì)經(jīng)銷商支持力度仍大。

　　消費(fèi)稅率提升明顯,銷售、管理費(fèi)用節(jié)省提升盈利增速。2Q17,營(yíng)業(yè)稅金及附加比率升至12.2%,因從5.1日起執(zhí)行新消費(fèi)稅計(jì)稅價(jià)格,估計(jì)2H17比率或超14%。2Q17銷售費(fèi)用同比基本持平,因2Q16仍有價(jià)格補(bǔ)貼,價(jià)格外銷售費(fèi)用應(yīng)增長(zhǎng)明顯。管理費(fèi)用同比略降,助升利潤(rùn)率。

　　估值仍不貴,彈性看茅臺(tái)?？紤]1H17營(yíng)收超預(yù)期,上調(diào)17-18年EPS預(yù)測(cè)約2%、8%至2.20、2.46元/股,同比增23.2%、12%,動(dòng)態(tài)PE24.6、21.9倍。2Q17五糧液有現(xiàn)金345億,應(yīng)收票據(jù)115億,品牌力僅弱于茅臺(tái),17年約24.6倍PE不算貴,18年茅臺(tái)如漲出廠價(jià),則可能打開五糧液漲價(jià)空間,提升凈利彈性,維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示。渠道波動(dòng);白酒政策風(fēng)險(xiǎn)。


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