主題：中海發(fā)展前景不明朗 短期仍宜觀望

　　我們預(yù)期波羅的海干散貨運(yùn)價(jià)指數(shù)（BDI 指數(shù)）或?qū)⑦M(jìn)一步下挫，同時(shí)，供應(yīng)過(guò)剩及需求減弱也將導(dǎo)致油運(yùn)價(jià)格繼續(xù)沉壓，因而航運(yùn)股09年將挑戰(zhàn)重重。中海發(fā)展18日公布的全年業(yè)績(jī)顯示，08年純利同比增長(zhǎng)18.2%至54億元，與我們的預(yù)測(cè)一致；該股目前估值較低，僅相當(dāng)于09年市盈率8.1倍及市凈率0.9倍；不過(guò)，鑒于盈利前景不明朗，我們預(yù)期該股的上升潛力應(yīng)較為有限，故仍維持目標(biāo)價(jià)為8.00 港元，相當(dāng)于09年市盈率9.1倍及市凈率1.0倍，建議投資者保持觀望態(tài)度。

　　中海發(fā)展18日公布08 年純利同比增長(zhǎng)18.2%至53.7億元；期內(nèi)營(yíng)業(yè)額同比增長(zhǎng)38.9%至172億元，主要是受國(guó)內(nèi)煤炭運(yùn)輸價(jià)格同比上漲43.7%的帶動(dòng)；同時(shí)，油品及其它干散貨業(yè)務(wù)的運(yùn)輸量分別同比增長(zhǎng)7%及32.8%。然而，由于年末煤炭需求持續(xù)低迷，煤炭運(yùn)輸總量同比則下跌7.7%。該公司08年每股盈利同比上升16.0%至1.59元，略高于我們預(yù)測(cè)的1.55元。管理層擬派末期息每股0.30元，相當(dāng)于08年派息比率19%，低于過(guò)去三年的35%。如此的派息水平顯示出管理層對(duì)未來(lái)經(jīng)營(yíng)環(huán)境看法較為悲觀。

　　中海發(fā)展經(jīng)營(yíng)成本持續(xù)加重，利潤(rùn)率也在逐步萎縮。該公司08年整體經(jīng)營(yíng)成本同比急升51.6%至111億元，主要是由于燃料成本同比增長(zhǎng)34.4%、港口處理費(fèi)同比增長(zhǎng)27.5%以及勞工成本同比增長(zhǎng)30.1%，而總運(yùn)量則僅同比溫和增長(zhǎng)6%。因此，該公司整體利潤(rùn)率從07年的40.9%降至08年的35.5%，同比下挫5.4個(gè)百分點(diǎn)。盡管管理層努力控制成本，但考慮到行業(yè)滑坡周期內(nèi)營(yíng)業(yè)額（收入方面）增長(zhǎng)顯著放緩，因此我們預(yù)期利潤(rùn)率將在09年繼續(xù)下跌。

　　據(jù)悉，09年COA合同價(jià)格同比下跌39.2%，但仍較市場(chǎng)現(xiàn)價(jià)高50%。管理層3月10日就已宣布公司已簽訂的09年COA合同運(yùn)量約5860萬(wàn)噸，占公司08年沿海散貨運(yùn)輸總量67.7%。同時(shí)，09年COA合同運(yùn)價(jià)較08年低約39.2%，但仍較目前市場(chǎng)價(jià)格高50%。而截止目前，公司尚未簽約的約30%合同運(yùn)量主要涉及南方的客戶，我們擔(dān)心現(xiàn)貨價(jià)格將持續(xù)疲軟，這或?qū)?duì)剩余未簽訂的COA合同運(yùn)價(jià)構(gòu)成負(fù)面壓力。

　　中海發(fā)展最大的營(yíng)業(yè)額來(lái)源是國(guó)內(nèi)煤炭航運(yùn)業(yè)務(wù)，占公司08年整體營(yíng)業(yè)額的43.5%（不計(jì)入租船收入），我們相信09年大部分國(guó)內(nèi)煤炭運(yùn)輸量及運(yùn)價(jià)已經(jīng)確定，這令中海發(fā)展的盈利能力基本得到保障，但其它干散貨個(gè)股則或?qū)⒃?9年市場(chǎng)滑坡的周期中出現(xiàn)虧損。

　　在供應(yīng)過(guò)剩及需求減弱的雙重壓力下，公司管理層指出，干散貨航運(yùn)業(yè)務(wù)09年的經(jīng)營(yíng)環(huán)境將充滿挑戰(zhàn)；同時(shí)，國(guó)際油運(yùn)市場(chǎng)也難見起色。根據(jù)管理層制定的09年經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，航運(yùn)量將同比增長(zhǎng)10.4%至2532億噸海里，營(yíng)業(yè)額將同比下跌44%至98億元，經(jīng)營(yíng)成本將同比下跌38.7%至68億元。由此算來(lái)，公司09年經(jīng)營(yíng)溢利應(yīng)同比下跌50%至30億元?；?9年油運(yùn)價(jià)格下調(diào)10%及煤運(yùn)價(jià)格下調(diào)45%的預(yù)測(cè)，我們認(rèn)為管理層的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)應(yīng)可以實(shí)現(xiàn)。

　　而中海發(fā)展的產(chǎn)品組合較為多樣化，包括煤炭、其它散貨及石油，且側(cè)重開展國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)，其國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)占08年總營(yíng)業(yè)額的61%，這令其顯示出較強(qiáng)的防御性。不過(guò)，考慮到管理層09年的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，我們將公司09年純利預(yù)測(cè)調(diào)低14.7%至27億元。該股現(xiàn)價(jià)相當(dāng)于09年市盈率8.1倍及市凈率0.9倍，處于過(guò)去八年估值區(qū)間的下游。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，該股一年的預(yù)測(cè)市盈率介于3.2至32.1倍之間，1年預(yù)測(cè)市凈率則介于0.4至3.8倍之間。按現(xiàn)金流折現(xiàn)法所作的目標(biāo)價(jià)仍為8.00 港元，相當(dāng)于09年市盈率9.1倍及市凈率1.0倍，建議投資者繼續(xù)觀望該股。


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