主題：興業(yè)證券：華能國(guó)際預(yù)期下半年同比環(huán)比改善

作者為“興業(yè)證券海外公用事業(yè)高級(jí)分析師劉小明”，原標(biāo)題為《華能國(guó)際電力(00902)2017中期業(yè)績(jī)點(diǎn)評(píng)》。

投資要點(diǎn)

收入增幅較大，但受煤價(jià)影響，利潤(rùn)同比大幅下降。2017年上半年公司營(yíng)業(yè)收入人民幣71434百萬元，同比上升35%;歸屬于股東凈利潤(rùn)244百萬元，比上年同期下降96%;每股盈利為0.02元(1H2016：0.41元)。公司收入增幅較大主要是由于上半年發(fā)電量同比出現(xiàn)較大增長(zhǎng)，但由于煤價(jià)持續(xù)高位，使得公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和凈利潤(rùn)同比出現(xiàn)大幅度下降。公司2017年中期不派發(fā)股息。

裝機(jī)持續(xù)增加，發(fā)電量實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。截至2017年上半年末，公司控股發(fā)電裝機(jī)容量為101698MW，權(quán)益發(fā)電裝機(jī)容量為90796MW，清潔能源(燃機(jī)、水電、風(fēng)電、光伏、生物質(zhì)發(fā)電)比例達(dá)到13.36%;上半年新增投產(chǎn)702MW，其中包括熱電100MW，風(fēng)電206MW，其余為光伏裝機(jī)。今年上半年，由于公司收購(gòu)黑龍江、吉林和山東等地區(qū)發(fā)電資產(chǎn)助力公司發(fā)電量水平大幅提升，以及公司在華中、華東等地區(qū)火電發(fā)電量同比回升，公司境內(nèi)各運(yùn)行電廠累計(jì)完成發(fā)電量1867億千瓦時(shí)，同比上升27.8%;完成售電量1761億千瓦時(shí)，同比上升27.6%;利用小時(shí)為1901小時(shí)，同比上升62小時(shí)。上網(wǎng)電價(jià)方面，公司Q1為405.97元/千瓦時(shí)，Q2為409元/千瓦時(shí)，有所上升。

我們的觀點(diǎn)：華能國(guó)際電力(00902)是中國(guó)最大的火力發(fā)電公司，其發(fā)電量占全國(guó)全社會(huì)總用電量的5%以上。但近年來隨著全國(guó)用電量增速下降以及清潔能源的擠壓，以及動(dòng)力煤價(jià)格回升擠壓公司利潤(rùn)空間，公司業(yè)績(jī)出現(xiàn)大幅度下滑。預(yù)計(jì)下半年在煤價(jià)回歸綠色區(qū)間，以及目前各省市相繼出臺(tái)了變相調(diào)高燃煤標(biāo)桿電價(jià)政策，我們預(yù)計(jì)公司下半年業(yè)績(jī)將同比環(huán)比改善。根據(jù)Wind一致預(yù)期，公司2017和2018年的預(yù)測(cè)EPS分別為0.15元和0.54元人民幣，對(duì)應(yīng)目前股價(jià)P/E為34.3和9.5倍，我們建議投資者適當(dāng)關(guān)注。

風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)電力需求不及預(yù)期利用小時(shí)低于預(yù)期、煤價(jià)持續(xù)高企。

2017年中期業(yè)績(jī)點(diǎn)評(píng)

收入增幅較大，但受煤價(jià)影響，利潤(rùn)同比大幅下降。按照IFRS，2017年上半年公司取得營(yíng)業(yè)收入人民幣71434百萬元，同比上升35%(1H2016：52924百萬元);歸屬于股東凈利潤(rùn)244百萬元，比上年同期下降96%(1H2016：6177百萬元);每股盈利為0.02元(1H2016：0.41元)。其中，2017年上半年售電售熱收入70080百萬元，同比增長(zhǎng)33.5%(1H2016：52484百萬元)。公司收入增幅較大主要是由于上半年發(fā)電量同比出現(xiàn)較大增長(zhǎng)，但由于煤價(jià)持續(xù)高位，使得公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和凈利潤(rùn)同比出現(xiàn)大幅度下降。公司2017年中期不派發(fā)股息。

裝機(jī)持續(xù)增加，發(fā)電量實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。截至2017年上半年末，公司控股發(fā)電裝機(jī)容量為101698MW，權(quán)益發(fā)電裝機(jī)容量為90796MW，清潔能源(燃機(jī)、水電、風(fēng)電、光伏、生物質(zhì)發(fā)電)比例達(dá)到13.36%;上半年新增投產(chǎn)702MW，其中包括熱電100MW，風(fēng)電206MW，其余為光伏裝機(jī)。今年上半年，由于公司收購(gòu)黑龍江、吉林和山東等地區(qū)發(fā)電資產(chǎn)助力公司發(fā)電量水平大幅提升，以及公司在華中、華東等地區(qū)火電發(fā)電量同比回升，公司境內(nèi)各運(yùn)行電廠累計(jì)完成發(fā)電量1867億千瓦時(shí)，同比上升27.8%;完成售電量1761億千瓦時(shí)，同比上升27.6%;利用小時(shí)為1901小時(shí)，同比上升62小時(shí)。上網(wǎng)電價(jià)方面，公司Q1為405.97元/千瓦時(shí)，Q2為409元/千瓦時(shí)，有所上升。
燃煤成本上升，供電煤耗走高。公司主要的營(yíng)業(yè)成本為燃料成本，2017年上半年共計(jì)發(fā)生人民幣440億元，較上年同期增長(zhǎng)89.95%。受到燃料價(jià)格上漲和公司規(guī)模擴(kuò)大的綜合影響，境內(nèi)燃料成本同比增加人民幣205億元。其中新收購(gòu)單位和新投機(jī)組燃料成本為人民幣80億元。新加坡業(yè)務(wù)燃料成本同比增加人民幣3.6億元。國(guó)內(nèi)6月煤炭產(chǎn)量增長(zhǎng)4.0%，隨著后續(xù)產(chǎn)能釋放以及夏季用電高峰結(jié)束，政策重心在于使煤價(jià)處于綠色的調(diào)控區(qū)間(500-570元/噸)，預(yù)計(jì)下半年煤價(jià)將會(huì)回到綠色區(qū)間。但是鑒于上半年的煤價(jià)情況，公司將全年公司采購(gòu)的原煤價(jià)格的預(yù)測(cè)從上漲8.7%調(diào)整為23.7%。若下半年煤價(jià)能夠如預(yù)期逐步回落，我們預(yù)期公司下半年業(yè)績(jī)將同比、環(huán)比皆逐步改善。

圖3、公司供電煤耗(g/kWh)

圖4、公司綜合利用小時(shí)數(shù)(h)

資料來源：公司資料，興業(yè)證券研究所

我們的觀點(diǎn)：華能國(guó)際電力(00902)是中國(guó)最大的火力發(fā)電公司，其發(fā)電量占全國(guó)全社會(huì)總用電量的5%以上。但近年來隨著全國(guó)用電量增速下降以及清潔能源的擠壓，以及動(dòng)力煤價(jià)格回升擠壓公司利潤(rùn)空間，公司業(yè)績(jī)出現(xiàn)大幅度下滑。預(yù)計(jì)下半年在煤價(jià)回歸綠色區(qū)間，以及目前各省市相繼出臺(tái)了變相調(diào)高燃煤標(biāo)桿電價(jià)政策，我們預(yù)計(jì)公司下半年業(yè)績(jī)將同比環(huán)比改善。根據(jù)Wind一致預(yù)期，公司2017和2018年的預(yù)測(cè)EPS分別為0.15元和0.54元人民幣，對(duì)應(yīng)目前股價(jià)P/E為34.3和9.5倍，我們建議投資者適當(dāng)關(guān)注。

風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)電力需求不及預(yù)期利用小時(shí)低于預(yù)期、煤價(jià)持續(xù)高企。

表1：華電國(guó)際(3.17, -0.06, -1.86%)電力(902.HK)2016年和2017年業(yè)績(jī)主要財(cái)務(wù)指標(biāo)變動(dòng)情況

資源來源：公司資料，興業(yè)證券研究所

2017年中期業(yè)績(jī)電話會(huì)會(huì)議紀(jì)要

行業(yè)相關(guān)

Q1:7月1日上調(diào)電價(jià)的幅度和預(yù)計(jì)的下半年的額外盈利?

國(guó)家發(fā)改委要求取消部分政策性基金之后將電價(jià)還給發(fā)電企業(yè)。幅度在各地不同，目前有部分文件已經(jīng)出臺(tái)，但仍有一些尚未出臺(tái)，目前公司仍在跟蹤。

Q2:明年煤電聯(lián)動(dòng)的可能性?

煤電聯(lián)動(dòng)是一年為周期，去年是在10月左右，沒有觸發(fā)聯(lián)動(dòng)，按照目前的情況看，今年10月應(yīng)該是大約有2分的上調(diào)空間，但是最終的決定還需要考慮其他的因素。

Q3:下半年煤價(jià)走勢(shì)指引?全年成本同比變化的指引?

今年上半年延續(xù)了去年四季度的態(tài)勢(shì)，但是今年上半年國(guó)家相關(guān)部門也高度關(guān)注了相關(guān)的態(tài)勢(shì)并釋放相關(guān)產(chǎn)能來保證煤炭的供應(yīng)。6月產(chǎn)量同比增長(zhǎng)4.0%，已經(jīng)供給大于需求，隨著后續(xù)產(chǎn)能釋放，國(guó)家也希望煤價(jià)處于綠色的調(diào)控區(qū)間，所以預(yù)計(jì)下半年煤價(jià)將會(huì)回到綠色區(qū)間;但是鑒于上半年的煤價(jià)情況，我們將全年公司采購(gòu)的原煤價(jià)格的預(yù)測(cè)從同比上漲8.7%調(diào)整為23.7%，去年下半年是處于高位，公司預(yù)計(jì)今年下半年和去年下半年持平。

Q4:十三五期間對(duì)煤機(jī)的建設(shè)項(xiàng)目的調(diào)整計(jì)劃，要關(guān)停20GW以上的煤機(jī)，請(qǐng)問這個(gè)對(duì)于公司規(guī)劃的煤機(jī)新開工和目前運(yùn)營(yíng)的煤機(jī)有什么影響?

7月26日國(guó)家有關(guān)部門聯(lián)合下發(fā)了煤電去產(chǎn)能的文件，公司的煤電去產(chǎn)能的安排是和國(guó)家的政策安排是保持一致的。所以，這個(gè)政策的出臺(tái)對(duì)于公司沒有較大影響。

Q5:綠證改成下游的用戶租，這是否意味著對(duì)于未來成本的影響的隱患已經(jīng)基本消除?

現(xiàn)在不是強(qiáng)制在市場(chǎng)交易，賣方是可再生能源發(fā)電企業(yè)，買方是市場(chǎng)上的消費(fèi)品企業(yè)，但是實(shí)際上賣出去的很少，還在試驗(yàn)，我們認(rèn)為最好還是自愿交易。

Q6:煤電聯(lián)動(dòng)如果加的話，幅度大概是?

不一定能達(dá)到4分，但是差不多能達(dá)到2分。

Q7:十三五規(guī)劃新政策對(duì)產(chǎn)能過剩的作用有多大?

發(fā)改委幾個(gè)重要的目標(biāo)是：全國(guó)淘汰落后2000萬，實(shí)施排放改造4.2億，節(jié)能改造3.4億，靈活性改造2.2億，截至2020年前把全國(guó)煤電規(guī)?？刂圃?1.5億瓦，并且也要求供電煤耗平均達(dá)到310克/千瓦時(shí)。我們公司一直在關(guān)注，并且也前瞻性地做了一些工作，我們極個(gè)別的項(xiàng)目可能有影響，但是整體來看沒有大影響。今年上半年的情況來看，局部地區(qū)用電需求很高，我們公司也在大力發(fā)展清潔能源等，國(guó)家的這個(gè)政策其實(shí)是有系統(tǒng)的后續(xù)安排的。

Q8:2019年火電裝機(jī)是很高了，請(qǐng)問2019年之后的規(guī)劃是?

正在結(jié)合國(guó)家十三五的規(guī)劃編制計(jì)劃，編制完畢之后我們會(huì)發(fā)布。

Q9:關(guān)于國(guó)企改革現(xiàn)在市場(chǎng)傳言比較多， 請(qǐng)問我們和國(guó)電的合并現(xiàn)在的進(jìn)展?

目前還沒有得到準(zhǔn)確的消息，沒有應(yīng)披露而未披露的事項(xiàng)。

Q10:靈活性改造是否會(huì)有很大的影響?對(duì)未來核電調(diào)峰的展望?調(diào)峰是否會(huì)有調(diào)峰費(fèi)?

靈活性主要在東北區(qū)的電廠進(jìn)行，根據(jù)目前申報(bào)的政策，先改的這些電廠會(huì)有比較好的收益，因?yàn)殪`活性的收益主要來自不進(jìn)行調(diào)峰的火電廠、風(fēng)電、核電等，在大家都改了之后這個(gè)收益是會(huì)下降的。另外，控制系統(tǒng)的優(yōu)化等正在建設(shè)。

經(jīng)營(yíng)情況

Q11:上半年煤炭采購(gòu)多少噸?其中進(jìn)口、長(zhǎng)協(xié)和現(xiàn)貨分別占比?海運(yùn)、貨運(yùn)和陸運(yùn)的占比?

上半年煤炭采購(gòu)8079萬噸;其中進(jìn)口1801萬噸、長(zhǎng)協(xié)5059萬噸和市場(chǎng)采購(gòu)現(xiàn)貨3034萬噸;海運(yùn)1228萬噸、貨運(yùn)3380萬噸和陸運(yùn)4691萬噸。

Q12:煤價(jià)在第一、二季度的情況? 第二季度的度電價(jià)格比Q1低2分錢，去年也有這樣的情況，請(qǐng)問這個(gè)情況的原因是什么?

煤價(jià)：第一季度：804.28元/噸，第二季度：785.66元/噸, 上半年794.5元/噸;

電價(jià)：第一季度405.97元/千瓦時(shí)，第二季度409.0元/千瓦時(shí)，其實(shí)第二季度更多。

Q13:長(zhǎng)協(xié)方面月度，季度，周度分別有多少?

大部分都是年度的，有一些年度會(huì)有一些年度定價(jià)月度調(diào)整，也有一些是及季度定價(jià)月度調(diào)整。

Q14：下水煤是否可以理解為535元加上月度煤價(jià)調(diào)整的一半電廠來承受的調(diào)價(jià)機(jī)制?

下水煤一部分是按照發(fā)改委進(jìn)行調(diào)整，但是公司還有一部分是參考的這樣的定價(jià)方式，另外一部分公司的進(jìn)口煤采用指數(shù)定價(jià)方式。

Q15：如果考慮到國(guó)家的政策，公司十三五的煤電和新能源的規(guī)劃量?

2018年，公司新增裝機(jī)是192萬千瓦，燃機(jī)94.5萬千瓦，風(fēng)電90.5萬千瓦，光伏15萬千瓦;2019年，總產(chǎn)能增加442萬千瓦，其中煤電274萬千瓦，燃機(jī)是40萬千瓦，風(fēng)電是85萬千瓦，光伏是15萬千瓦。

Q16：公司上半年大概是8079萬噸的煤耗，但是去年的煤耗只有4000萬噸，但是售電量增長(zhǎng)只有20%左右為什么上半年的煤耗比去年高這么多?

今年8079萬噸，去年6098萬噸，相差2000萬噸左右，兩個(gè)原因①電量的同比增加②今年新購(gòu)買資產(chǎn)的增加。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)

Q17: 公司今年上半年出售原材料和其他業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了12億(去年同期5億)，為什么會(huì)有大幅上漲?

二季度收入338.5億元，一季度375.77億元，主要是二季度的售電量下降了48億。

Q18：第一、二季度的營(yíng)業(yè)額的售電收入、供熱收入、運(yùn)輸港口的其他收入分別是多少?

燃煤4.73億、燃機(jī)5.58億、風(fēng)電6.3億和其他3億左右。

Q19：為什么上半年的有效稅率非常高，超過35%?

按照稅法的規(guī)定，每個(gè)單個(gè)企業(yè)都是單獨(dú)納稅的主體，如果沒有別的稅收優(yōu)惠都是按照25%，但是從合并報(bào)表來講，虧損企業(yè)沒稅，但是利潤(rùn)可以相抵，所以會(huì)體現(xiàn)出比較高的有效稅率。

Q20：根據(jù)售電量每度電的煤耗?電廠虧損比例大概有多少?

去年上半年是307.69克/千瓦時(shí)，今年上半年是306克/千瓦時(shí);上半年有130家企業(yè)，虧損38家，個(gè)數(shù)占29.23%，虧損電廠裝機(jī)容量占總裝機(jī)的27.5%。

Q21：按照售電量和電價(jià)計(jì)算得到收入613億元，公司披露的電力和熱力總共是700億元左右，多出來的90億是否為熱力收入?今年熱力收入的情況是否大幅由于去年?這部分是否會(huì)帶來煤耗的增長(zhǎng)?

事實(shí)上，熱力已經(jīng)連續(xù)三年增長(zhǎng)超過20%。

Q22：平均電價(jià)第二季度比第一季度有提升，但是政府并沒有調(diào)整標(biāo)準(zhǔn)電價(jià)，公司調(diào)整電價(jià)的原因是什么?

兩個(gè)原因①參與市場(chǎng)的發(fā)電企業(yè)參與競(jìng)爭(zhēng)情況的變化②交易電價(jià)上漲4分錢，對(duì)于整個(gè)電價(jià)有正面影響。

Q23： 今年上半年標(biāo)煤的電價(jià)是795左右，標(biāo)煤是否含稅，如果不含稅，采購(gòu)動(dòng)力煤的價(jià)格730元左右是否就偏高了?

795元是含稅采購(gòu)標(biāo)煤價(jià)，公司含稅采購(gòu)原煤價(jià)是551元，公司的采購(gòu)漲幅是控制在市場(chǎng)漲幅之內(nèi)的。

Q24：按照煤電聯(lián)動(dòng)發(fā)改委的公式，今年全年全國(guó)煤電價(jià)大概要調(diào)整4分左右，但是本年7月1日的電價(jià)上調(diào)幅度沒有這么高，公司認(rèn)為7月1日的電價(jià)調(diào)整能夠覆蓋從去年下半年開始的煤炭漲價(jià)嗎?

年中調(diào)價(jià)的基數(shù)目前是沒有變化的，一般是11月左右測(cè)算，但是實(shí)施需要第二年1月1日開始實(shí)施。因?yàn)榛鶖?shù)沒有調(diào)整基數(shù)，所以具體的調(diào)價(jià)情況還要年底測(cè)算之后才能知道。

Q25:上半年入場(chǎng)除稅標(biāo)煤?jiǎn)蝺r(jià)?

758.95元。

Q26:2017年的分紅指引?

目前公司的分紅政策沒有調(diào)整，明年會(huì)在董事會(huì)和股東大會(huì)的時(shí)候也結(jié)合下半年的業(yè)績(jī)。

Q27:資本開支的指引?新機(jī)組占比?

總的支出沒有變化和年初公司公布的保持一致，可能會(huì)有一些結(jié)構(gòu)調(diào)整還沒有確定。

Q28:中期業(yè)績(jī)中A股和港股的報(bào)表在IFRS下有一部分是關(guān)于折舊的調(diào)整，這一部分折舊的年限一般是在9年左右，但是在公司原先的折舊年限是15-16年，請(qǐng)問管理層我們應(yīng)該怎么預(yù)測(cè)之后的折舊?

因?yàn)椴煌枚愊聦?duì)于收購(gòu)的差異，大概差了9億左右，主要是不同準(zhǔn)則下對(duì)于折舊調(diào)整的影響，折舊政策沒有調(diào)整，但是因?yàn)橹耙呀?jīng)運(yùn)行了一部分年限，所以是9年，但是總體來看的也還是是15年左右的政策。

Q29:上半年交易電價(jià)?交易電量占比?全年指引是否有改變?

交易電量373億，占比21%，同比增加2%。

交易電價(jià)3.46元，比標(biāo)桿下降4分，同比下降4.7分。

預(yù)計(jì)全年的交易電量會(huì)達(dá)到31%。

Q30：如何分拆資產(chǎn)租入前的盈利和新租入資產(chǎn)的盈利?

今年上半年的17.82億中有1.35億是歸屬新租入資產(chǎn)的。


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