主題：宇通客車：行業(yè)景氣回升 龍頭價值凸顯

三萬公里政策拉長補(bǔ)貼回款周期，車企資金墊付壓力提升。由此行業(yè)門檻提升，利好經(jīng)營管理能力強(qiáng)、資金實(shí)力雄厚、融資能力強(qiáng)的大型車企，加速淘汰僵尸企業(yè)及經(jīng)營低效的中小車企，促進(jìn)行業(yè)出清。公司現(xiàn)金流狀況良好，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額超越同行，資產(chǎn)負(fù)債率及權(quán)益乘數(shù)業(yè)內(nèi)最低。 現(xiàn)金流良好，疊加資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)穩(wěn)健，杠桿率低顯示公司未來通過融資加杠桿補(bǔ)充流動資金的空間仍然較大，足以應(yīng)對補(bǔ)貼回款周期延長帶來的資金墊付壓力。

補(bǔ)貼退坡加劇行業(yè)優(yōu)勝劣汰， 公司市占率有望進(jìn)一步提升

補(bǔ)貼普遍退坡40%以上， 考慮地補(bǔ)的情況，補(bǔ)貼退坡比例更大。補(bǔ)貼大幅退坡，一方面收窄了新能源客車與同類型燃油客車的成本差距，對行業(yè)整體銷售產(chǎn)生不利影響，但另一方面以更市場化導(dǎo)向倒逼企業(yè)通過加強(qiáng)供應(yīng)鏈管理、技術(shù)創(chuàng)新等方式降低成本。對于那部分技術(shù)水平較差、產(chǎn)業(yè)根基薄弱，僅通過騙補(bǔ)謀取政策紅利的企業(yè)來說將是滅頂之災(zāi)，由此為扎根新能源技術(shù)研發(fā)、強(qiáng)化供應(yīng)鏈管理的優(yōu)勢車企肅清障礙，避免“劣幣驅(qū)逐良幣”。 公司作為行業(yè)龍頭， 市場率有望進(jìn)一步提升。

成本向上游轉(zhuǎn)移，補(bǔ)貼退坡下公司毛利率有望維持平穩(wěn)

公司毛利率領(lǐng)先行業(yè)， 2016年毛利率為27.8%，顯著高于中通客車（ 21.0%）、亞星客車（ 19.1%）、 金龍汽車 （ 8.9%）、安凱客車（ -18.0%）。公司毛利率較高的原因包括：（ 1）自配率高；（ 2）營運(yùn)能力強(qiáng)；（ 3）供應(yīng)鏈管理能力較強(qiáng)。公司作為行業(yè)龍頭，在與上游供應(yīng)商談判過程中較一般車企更具議價能力與成本轉(zhuǎn)嫁能力，今年已完成與電池供應(yīng)商的價格談判，取得30%的電池成本降幅。在補(bǔ)貼逐步退坡乃至最終完全退出的情況下，毛利率端受到的壓力較其他客車企業(yè)更小。且電池等零部件成本下降仍具空間，公司毛利率有望維持相對高位。

盈利預(yù)測

我們預(yù)計公司2017～2019年EPS分別為1.90元、 2.16元、 2.43元，對應(yīng)2017～2019年P(guān)E分別為11.6倍、 10.2倍、 9.1倍，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。

風(fēng)險提示

新能源汽車行業(yè)復(fù)蘇不及預(yù)期；公司客車銷量不及預(yù)期。


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