主題：神火股份：資產(chǎn)亟待重估

橫向?qū)Ρ龋Y產(chǎn)價值低估較為明顯

　　神火股份擁有146萬噸電解鋁建成產(chǎn)能，年產(chǎn)電解鋁約115萬噸，同時還擁有800萬噸左右的煤炭在產(chǎn)產(chǎn)能。用市值/產(chǎn)能比這一指標(biāo)來看，云鋁股份(120萬噸電解鋁產(chǎn)能)、中孚實業(yè)(74萬噸)、焦作萬方(42萬噸)的市值/產(chǎn)能比分別為1.10、2.25、1.53(截止2017年6月23日收盤)。即使按照1.1的噸市值水平，以在產(chǎn)115萬噸電解鋁體量，合理的估值水平也應(yīng)在126億。相比目前135億的市值，相當(dāng)于僅用10億買了一塊年產(chǎn)700萬噸季度盈利超過2億煤炭資產(chǎn)，以及30萬噸完全合規(guī)的電解鋁產(chǎn)能指標(biāo)，橫向?qū)Ρ榷怨镜拿轰X產(chǎn)能低估現(xiàn)象較為明顯。

　　供給側(cè)改革提速，電解鋁資產(chǎn)亟待重估

　　遭低估的原因或在于公司此前主體資產(chǎn)為煤炭，市場習(xí)慣用煤炭估值體系去評估，畢竟公司新疆80萬噸電解鋁直到2015年才充分貢獻(xiàn)產(chǎn)量。按照煤炭一季度近3個億的高位盈利水平，再給予10倍左右的PE，看似估值已較為合理。最關(guān)鍵還是在于電解鋁資產(chǎn)仍未重現(xiàn)展現(xiàn)其自身盈利能力，根據(jù)一季報預(yù)告披露，新疆和河南兩地盈利互抵之后，利潤總額僅為0.7億，而煤炭業(yè)務(wù)為5億，盈利差距不小。但我們認(rèn)為，隨著近期供給側(cè)改革提速，在減產(chǎn)和環(huán)保趨嚴(yán)的帶動下，鋁價或持續(xù)上升，電解鋁資產(chǎn)E端(盈利)有望在三、四季度看到明顯增加，同時還將享受PE端的重估。

　　考慮到礦難極端影響，煤炭業(yè)務(wù)盈利仍較可觀

　　2016年公司產(chǎn)煤725萬噸，2017年由于薛湖煤礦發(fā)生安全事故，按照停產(chǎn)半年核算預(yù)計將影響50萬噸的煤炭產(chǎn)量，再假設(shè)其他煤礦相應(yīng)也存在半個月左右的安全排查，預(yù)期全年煤炭產(chǎn)量在650萬噸左右。此外，公司月度還有約3000萬的安全檢查支出的影響，煤炭業(yè)務(wù)利潤總額將為18.2億元，扣除稅費后的凈利也近13億元。再退一步，假設(shè)下半年煤價回調(diào)，影響全年煤炭均價下行20%，噸利潤水平降至150元，綜合下來煤炭業(yè)務(wù)扣稅的凈利貢獻(xiàn)應(yīng)約7億，盈利情況仍較為可觀。

　　電解鋁業(yè)務(wù)享有充分的業(yè)績彈性，上調(diào)至“買入”評級

　　神火股份146萬噸電解鋁產(chǎn)能盡皆合規(guī)，預(yù)焙陽極完全自給，且因地利之便受“2+26”城環(huán)保督查影響較小，將充分享受鋁漲價帶來的業(yè)績彈性。近期鋁供給側(cè)改革提速，且政策環(huán)境較上篇報告時有較大變化，因此上調(diào)2017-19年鋁價假設(shè)至14200、14500、14800元/噸，上調(diào)幅度分別為5.19%、5.84、5.71%，相應(yīng)2017-19年預(yù)期歸母凈利潤向上調(diào)整為12.37、14.69、15.44億元，對應(yīng)EPS分別為0.65、0.77、0.81元。經(jīng)驗表明，有色企業(yè)業(yè)績高點年利潤對應(yīng)PE可低至10-15倍，謹(jǐn)慎起見給予17年13-14倍的PE水平并調(diào)整目標(biāo)價區(qū)間至8.45-9.1元，給予“買入”評級。

　　風(fēng)險提示：電解鋁供給側(cè)改革不及預(yù)期，無煙煤需求不及預(yù)期。


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