主題：同仁堂 穩(wěn)健經(jīng)營風(fēng)格彰顯防御性

　同仁堂(15.89,-0.13,-0.81%)（600085）的主營業(yè)務(wù)是口服中成藥，有5個(gè)生產(chǎn)基地，41條生產(chǎn)線，生產(chǎn)中成藥26個(gè)劑型，1000多個(gè)品種，其中獨(dú)家品種40多種。目前銷售額過億的產(chǎn)品有7種，其中六味地黃丸銷售額3億元以上，市場占有率15%；烏雞白鳳丸、感冒清熱顆粒、牛黃清心丸、牛黃解毒片、安宮牛黃丸、大活絡(luò)丸銷售額都在1億元以上。二線產(chǎn)品200多種，有坤寶丸、知柏地黃丸、人參歸脾丸、牛黃降壓片、西黃丸、加味逍遙丸、小兒清肺口服液、安神健腦液、貞芪益腎顆粒、氣管炎丸、百合更年安、感冒軟膠囊、冠心安口服液、愈風(fēng)寧心滴丸、乳核內(nèi)消液等。同仁堂國藥主要生產(chǎn)靈芝孢子粉，07年投產(chǎn)后增長迅速，08年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤200萬元。

　　公司的營銷改革力求穩(wěn)健。第一輪營銷改革未帶來收入和利潤的增長，只是清理了渠道庫存，使銷售質(zhì)量提高。07年的第二輪營銷改革兼顧產(chǎn)品和區(qū)域，已取得一定成效。公司仍將堅(jiān)持現(xiàn)款現(xiàn)貨制度和應(yīng)收賬款季末結(jié)零原則，沒有走醫(yī)院渠道的打算，短期內(nèi)仍將在管理力度、執(zhí)行力和銷售秩序上下工夫。

　　公司的坤寶丸用于治療更年期綜合癥，近兩年的增長率在30%-40%之間，是公司重點(diǎn)培育的過億品種，有望繼續(xù)快速成長。坤寶丸治療更年期癥狀，我國該病發(fā)生率達(dá)60%—80%，并有年輕化趨勢(shì)，40歲以下占20％。我國絕經(jīng)后婦女人數(shù)占全球絕經(jīng)后婦女的23%，是人數(shù)最多的國家。我國婦女只有1%愿意采用激素治療，而大部分人則愿意使用中成藥治療。

　　因此，未來市場的需求還有望不斷增長。公司在07年、08年對(duì)坤寶丸進(jìn)行了精心的市場運(yùn)作，形成了該產(chǎn)品的自有銷售模式，產(chǎn)品宣傳方面取得比較明顯的效果。

　　公司的收入和利潤保持平穩(wěn)增長。由于受第一輪營銷改革的影響，06年?duì)I業(yè)收入和凈利潤都受到較大的影響，07年以后又逐步走向正規(guī)，有望保持10%左右的平穩(wěn)增長態(tài)勢(shì)。2008-2010年公司及部分子公司實(shí)行15%的所得稅率，08年有望貢獻(xiàn)凈利潤4000萬元，凈利潤率有望保持在12%左右。

　　公司的現(xiàn)金充裕，償債能力較強(qiáng)。08年前三季度公司的現(xiàn)金達(dá)12億元，占總資產(chǎn)的25%，經(jīng)營性現(xiàn)金流達(dá)到3.9億元，應(yīng)付票據(jù)、長期借款和一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債連年為零，資產(chǎn)負(fù)債率僅為20%，流動(dòng)比率和速動(dòng)比率分別高達(dá)3.85和1.96。公司堅(jiān)持實(shí)行現(xiàn)款現(xiàn)貨制度，嚴(yán)格執(zhí)行應(yīng)收賬款季末結(jié)零原則，始終將控制風(fēng)險(xiǎn)放在非常重要的位置。

　　公司的毛利率始終維持在40%-50%之間，這在中成藥企業(yè)中不算高，譬如江中藥業(yè)(13.35,-0.43,-3.12%)的毛利率在60%以上，天士力(14.45,-0.20,-1.37%)的復(fù)方丹參滴丸在70%左右。毛利率水平較低也是公司的藥品不進(jìn)醫(yī)院銷售的原因之一。公司的平均凈資產(chǎn)收益率總體呈降低趨勢(shì)，約在8%左右，這與醫(yī)藥商業(yè)的增長有關(guān)，也與同仁堂集團(tuán)內(nèi)部企業(yè)較多，部分企業(yè)與上市公司的業(yè)務(wù)有重疊，導(dǎo)致公司盈利能力被攤薄所致。譬如公司約有1/3的主營業(yè)務(wù)在同仁堂科技，而公司只占51.02%的股權(quán)，少數(shù)股東損益較高，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率都較低。

　　公司是已進(jìn)入成熟期的企業(yè)，經(jīng)營穩(wěn)健，增長平穩(wěn)，經(jīng)營風(fēng)格較為保守。假設(shè)2008-2010年主營收入增長率分別為8%、9.6%、11%，其中六味地黃丸增長率為0%-8%，烏雞白鳳丸等5大主導(dǎo)產(chǎn)品增長率為13%-21%，大活絡(luò)丸和坤寶丸增長率分別為20%和30%，應(yīng)付票據(jù)、長期借款和一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債仍為零，暫不考慮有藥品進(jìn)入基本藥物目錄以及同仁堂中醫(yī)醫(yī)院拉動(dòng)帶來的增量，我們對(duì)產(chǎn)品銷售收入和盈利進(jìn)行測算。根據(jù)我們的盈利預(yù)測，公司2008-2010年的EPS分別為0.53元、0.55元、0.61元，對(duì)應(yīng)的預(yù)測PE分別為29倍、28倍、25倍。

　　公司已進(jìn)入成熟平穩(wěn)增長期，但品牌的影響力使其具有一定的不可替代性。公司在產(chǎn)品質(zhì)量和品種上的風(fēng)險(xiǎn)要比其他企業(yè)低很多。公司中標(biāo)基本藥物目錄的藥品數(shù)量會(huì)較多，且受益于國家的中醫(yī)藥扶持政策，所以仍將擁有一定的估值溢價(jià)。公司營銷改革已開始取得良好的效果，同仁堂中醫(yī)醫(yī)院的開業(yè)也將帶來一定的拉動(dòng)作用。因此，綜合以上分析，我們給予公司“增持”的評(píng)級(jí)。



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