主題：中國(guó)石化(600028)年報(bào)點(diǎn)評(píng)

?。?）公司發(fā)布2017 年報(bào)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5821.85 億元，同比增長(zhǎng)40.6%；按中國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司凈利潤(rùn)166.3 億元，同比增長(zhǎng)168.7%；按國(guó)際財(cái)務(wù)準(zhǔn)則，實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司凈利潤(rùn)172 億元，同比增長(zhǎng)157.9%，實(shí)現(xiàn)每股收益0.14 元，略超業(yè)績(jī)快報(bào)和市場(chǎng)預(yù)期。

　?。?）子公司高橋石化以16.8 億美元總對(duì)價(jià)有條件同意購(gòu)買(mǎi)BP 化工持有的上海賽科50%股權(quán)，收購(gòu)?fù)瓿珊?，上海賽科將由高橋石化持?0%權(quán)益、由中國(guó)石化持有30%權(quán)益及由上海石化持有20%權(quán)益。

　?。?）為進(jìn)一步深化體制機(jī)制改革，激活新興業(yè)務(wù) （非油品）巨大發(fā)展?jié)摿?，推?dòng)控股子公司中國(guó)石化銷(xiāo)售有限公司做強(qiáng)、做大油氣銷(xiāo)售業(yè)務(wù)和新興業(yè)務(wù)（非油品），公司董事會(huì)同意銷(xiāo)售公司整體變更為中國(guó)石化銷(xiāo)售股份有限公司后在境外上市，此次擬發(fā)行的境外上市外資股股數(shù)占發(fā)行后總股本的10%。

　　評(píng)論：
　　1、受益油價(jià)上漲和烯烴景氣，各板塊業(yè)績(jī)同比和環(huán)比都上升分結(jié)構(gòu)來(lái)看：上游受益Q1 油價(jià)相對(duì)較高，EBIT 虧損57.6 億，為15Q4 以來(lái)單季虧損最少；煉油板塊EBIT 為167.5 億受益去年12 月以來(lái)油價(jià)帶來(lái)的庫(kù)存收益；銷(xiāo)售板塊EBIT 約91.6 億略超預(yù)期；化工板塊EBIT 約85 億大超預(yù)期，受益Q1烯烴景氣，后面單季預(yù)計(jì)會(huì)回落到50 億。

　　2、煉油Q1 受益去年底以來(lái)油價(jià)上漲的庫(kù)存收益由于OPEC 減產(chǎn)協(xié)議后，油價(jià)主要是在12 月開(kāi)始上漲，結(jié)合去年Q2 以來(lái)業(yè)績(jī)，說(shuō)明去年12 月油價(jià)上漲的庫(kù)存收益主要體現(xiàn)在17Q1。

　　基本沒(méi)有庫(kù)存收益2016Q3 煉油EBIT 為98 億，單桶煉油EBIT 為3.37 美元/桶；完整享受庫(kù)存收益的2016Q2 煉油EBIT 為191.5 億，單桶煉油EBIT 為6.79 美元/桶；2016Q4 庫(kù)存收益只享受了一部分，煉油EBIT 為139 億，單桶煉油EBIT為4.58 美元/桶；去年底今年初油價(jià)上漲的庫(kù)存收益大部分體現(xiàn)在2017Q1，煉油EBIT 為167.5 億，單桶煉油EBIT 為5.62 美元/桶；我們認(rèn)為Q2 單桶煉油EBIT 會(huì)回落到3.5 美元/桶左右。

　　3、石化板塊Q1 盈利創(chuàng)5 年來(lái)新高，維持石腦油裂解石化好日子將過(guò)去的觀點(diǎn)2016 年以來(lái)由于新增產(chǎn)能比較少，烯烴持續(xù)景氣，17Q1 石化化工業(yè)務(wù)盈利創(chuàng)2011 年以來(lái)最佳；2015-2016 年噸乙烯EBIT 分別為1770 和1865 元/噸，今年一季度噸乙烯EBIT 更是接近2900 元/噸。但我們認(rèn)為石腦油裂解石化景氣的好日子可能即將過(guò)去，隨著下半年美國(guó)大量氣頭乙烯的投放，盈利將明顯回落。

　　4、油價(jià)回升，上游明顯減虧
　　2016 年油價(jià)觸底回升，特別是OPEC 減產(chǎn)之后2017Q1 的Brent 油價(jià)為54 美元/桶，相比2016 年上半年Brent 油價(jià)均價(jià)只有40 美元/桶顯著回升；上游板塊2016 全年EBIT為虧損366 億，而2017Q1 上游EBIT 虧損已收窄至57.6 億，為15Q4 以來(lái)單季虧損最少。

　　我們判斷未來(lái)一年，Brent 油價(jià)將主要在50-60 美元價(jià)格區(qū)間上下波動(dòng)。頁(yè)巖油目前完全成本已基本落入45-50 美元區(qū)間，部分“甜點(diǎn)”產(chǎn)油區(qū)甚至下降到40 美元左右；50美元為美國(guó)頁(yè)巖油的“生命線”，因此去年下半年減產(chǎn)協(xié)議以來(lái)油價(jià)站上50 美元的時(shí)間段里，頁(yè)巖油大量的套期保值出現(xiàn)。而全球原油平均成本在37 美元/桶左右，油價(jià)也很難低于40 美元。我們從2016 年下半年開(kāi)始判斷進(jìn)入“中油價(jià)”時(shí)代；OPEC 減產(chǎn)很難長(zhǎng)時(shí)間執(zhí)行，不然會(huì)為頁(yè)巖油作嫁衣裳。因此，油價(jià)較難系統(tǒng)性沖破目前的中油價(jià)區(qū)間，減產(chǎn)只是封殺下跌的下限區(qū)間，維持2017 年Brent 油價(jià)54 美元的均價(jià)不變。

　　公司上游接近55 美元/桶打平，若假設(shè)2017 年油價(jià)均價(jià)54 美元/桶，上游總體還將虧損，有望收窄至140-150 億。

　　投資建議
　　中石化2017 年業(yè)績(jī)相比2016 年，由于上游和煉油的蹺蹺板效應(yīng)而增長(zhǎng)不會(huì)太多，上游將顯著減虧，而煉油由于庫(kù)存收益大量減少而將盈利回落。我們預(yù)計(jì)公司2017-2019年歸母凈利潤(rùn)分別為548 億、653 億和714 億，EPS 分別為0.45 元、0.54 元和0.59元。公司目前PB 約1 倍，處于非牛市時(shí)期的估值中樞位置，不貴但也不顯著低估，給予“審慎推薦”評(píng)級(jí)；建議關(guān)注銷(xiāo)售公司境外上市帶來(lái)的價(jià)值重估。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　國(guó)際油價(jià)大幅下跌。


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