主題：五糧液:穩(wěn)健增長 趨勢向好

業(yè)績簡評(píng)

　　公司 2016 年實(shí)現(xiàn)收入 245.44 億元，同比+13.32%；實(shí)現(xiàn)歸屬上市公司股東凈利潤 67.85 億元，同比+9.85%，折合 EPS1.79 元。擬每 10 股派息 9.0元。Q4 單季度實(shí)現(xiàn)收入 68.44 億元， 同比+4.84%；實(shí)現(xiàn)歸屬上市公司股東凈利潤 16.83 億元，同比+7.76%。銷售商品提供勞務(wù)收到現(xiàn)金 330.45 億元，同比+26.68%；預(yù)收賬款 62.99 億元，同比+216%，環(huán)比-6.2%。

　　經(jīng)營分析

　　16 年完成 10%增長目標(biāo)，17 年 10%增長目標(biāo)完成難度不大：2016 年公司實(shí)現(xiàn)收入 245.44 億元，同比+13.32%，完成去年 10%的收入增長任務(wù)。

　　16Q4 單季度營業(yè)收入 68.44 元，同比+4.84%小幅低于預(yù)期，公司 2017 年仍然制定了營業(yè)收入及利潤總額增長 10%的業(yè)績目標(biāo)，預(yù)計(jì)完成難度較小。

　　盡管由于 16Q1 業(yè)績基數(shù)較高加上 17Q1 普五停貨導(dǎo)致今年 Q1 業(yè)績略微承壓，但預(yù)計(jì) Q2 定增正式拿到批文后公司釋放業(yè)績動(dòng)能將有效增強(qiáng)。

　　年內(nèi)兩次提價(jià)推升毛利率，結(jié)束多年批價(jià)倒掛歷史：五糧液核心產(chǎn)品水晶瓶五糧液（普五）于年內(nèi)兩次提價(jià)，分別從 659 元至 679 元、679 元至 739元。在茅臺(tái)批價(jià)大幅上揚(yáng)的有利環(huán)境下，五糧液通過提價(jià)及系列配套手段實(shí)現(xiàn)順價(jià)，結(jié)束多年批價(jià)倒掛歷史。目前淡季批價(jià)穩(wěn)定在 760-780 元區(qū)間，渠道已實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定盈利。普五年內(nèi)兩次提價(jià)也推升了公司主營業(yè)務(wù)毛利率，16年酒類業(yè)務(wù)毛利率提升 2.19pct 至 75.40%；高價(jià)位（含稅價(jià) 120 元以上）酒毛利率提升 1.71pct 至 83.40%，預(yù)計(jì)大部分由提價(jià)所貢獻(xiàn)。中低價(jià)位酒毛利率 49.05%，提升 3.02pct，預(yù)計(jì)主要是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)所致。

　　16 年底預(yù)收款環(huán)比 Q3 小幅下滑，17Q1 起有望好轉(zhuǎn)：16Q3 公司預(yù)收款環(huán)比 Q2 增加約 23 億，主要來自于 9 月 15 前經(jīng)銷商要完成原價(jià) 679 元配額最后打款機(jī)會(huì)。以 629 元（659 元-30 元返利）70%打款+679 元 30%打款估算，經(jīng)銷商年度平均成本在 640-650 元區(qū)間，綜合 Q3-Q4 普五批價(jià)情況來看渠道保持微利狀態(tài)。綜合考慮當(dāng)時(shí)普五批價(jià)相比新出廠價(jià)大幅倒掛以及當(dāng)時(shí)茅臺(tái)渠道單瓶盈利 100 元等情況，預(yù)計(jì) Q4 經(jīng)銷商按新出廠價(jià)打款意愿冷淡。伴隨 17Q1 普五首次實(shí)現(xiàn)對(duì) 739 元最新廠價(jià)順價(jià)，預(yù)計(jì)今年一季報(bào)預(yù)收情況將有所好轉(zhuǎn)。因此 16 年底 63 億的預(yù)收賬款余額相較 Q3 末的 67.2 億小幅下滑是向好拐點(diǎn)前的正常情況。

　　國企改革實(shí)現(xiàn)破局，集團(tuán)換帥即將進(jìn)入新時(shí)代：公司于 15 年 7 月啟動(dòng)非公發(fā)行暨員工持股計(jì)劃，16 年 12 月獲得證監(jiān)會(huì)審核通過，預(yù)計(jì) 17 年 Q2 將獲得正式批文。作為中國白酒行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)，五糧液實(shí)現(xiàn)國企改革實(shí)現(xiàn)破局具有里程碑式意義，以員工參與非公發(fā)行方式實(shí)現(xiàn)員工與公司利益捆綁，將有效彌補(bǔ)五糧液的機(jī)制短板。近期集團(tuán)新任黨委書記、董事長李曙光接棒唐橋履新，新掌門人掌舵、新機(jī)制運(yùn)行的五糧液向好值得期待。

　　投資建議

　　預(yù)計(jì) 17-18 年?duì)I業(yè)收入分別為 277.5 億元、319 億元，同比+13%、15%，歸屬上市公司股東凈利潤為 85.8 億、100.2 億元，折合 EPS2.26 元、2.64元，目前股價(jià)對(duì)應(yīng) PE為 19X、16X，維持”買入“評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　市場競爭加劇/提價(jià)效果不達(dá)預(yù)期


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