主題：交通銀行 最少值5.88元

1. 去年9月中雷曼倒下，金融資產(chǎn)價格受壓，但交通銀行（03328）至去年9月底止，每股帳面值達2.89元人民幣（約3.27港元）。

　　2. 交行貸款以內(nèi)地為主，貸款質(zhì)素較滙豐（00005）、恒生（00011）更有保障。

　　3. 以最新每股帳面值及1.8倍PB推算，應(yīng)值5.88元。

　　去年9月底每股NAV3.27元

　　根據(jù)去年10月底公布的第三季報告，截至去年9月底止，其每股帳面值（NAV）仍高達2.89元人民幣（折合約3.27港元），較07年底每股帳面值上升6.5%。回顧去年9月中，雷曼申請破產(chǎn)后，令金融資產(chǎn)難以定價，甚至急跌，但交行第三季度報告中，并未提及要按去年10月會計準則修訂作出資產(chǎn)重新分類。換言之，若無新一波金融海嘯，交行是次公布的每股帳面值已很可靠。

　　從表一及表二可見，交行的純利金額比不上工行（01398）、建行（00939）及中行（03988）3大內(nèi)銀巨頭，ROE（股本回報率）在6只內(nèi)銀股中只屬中游水平。但與持有交行的滙豐，以及滙豐旗下的恒生的純利及ROE相比，交行不算遜色。加上滙豐及恒生的資產(chǎn)質(zhì)素有轉(zhuǎn)壞跡象（08年度的每股帳面值較07年分別下跌30.6%及8.6%），而滙豐及恒生的現(xiàn)價PB分別為0.66倍及2.87倍，即是交行現(xiàn)價PB1.49倍不一定等于貴。

　　海外沖擊少于滙豐恒生

　　再者，占交行資產(chǎn)約50.1%的客戶貸款之中，內(nèi)地貸款接近90.8%（即是內(nèi)地貸款占交行總資產(chǎn)約45.5%）。在中央致力放寬貸款，以及保就業(yè)、穩(wěn)經(jīng)濟的前提下，交行貸款既有增長憧憬，質(zhì)素亦有望保持。

　　另一方面，從交行中期報告可見（第三季報告未有就3項證券投資作詳細分類，故筆者選取其中期報告作分析），持有作證券投資的資產(chǎn)逾5,843億元人民），占交行總資產(chǎn)（截至08年6月底止，數(shù)字為約2.43萬億元人民幣）約24.1%。

　　表四內(nèi)的3類證券（包括債券、股票）投資資產(chǎn)中，「貸款及應(yīng)收款項」以中國國債為主，相對外圍五花八門的投資工具，風(fēng)險極低。至于「可供出售」及「持有至到期」兩類，雖然主要分別持有公司及金融機構(gòu)的債券為主，而且報告內(nèi)并無指示債券發(fā)行人所屬地區(qū)，但交行業(yè)務(wù)以內(nèi)地為主，充其量應(yīng)少于總資產(chǎn)的1成。且此兩類資產(chǎn)擁中國國債比例不低，投資資產(chǎn)貶值風(fēng)險應(yīng)遠低于滙豐及恒生。

　　交行合理PB至少為1.8倍

　　交行受海外有毒金融資產(chǎn)影響較低，盈利前景，應(yīng)較滙豐及恒生為佳，以價值偏低、公司質(zhì)素及盈利前景等長線投資考量，交行明顯較滙豐及恒生吸引。

　　回顧07年度，恒生賺182.42億元，而交行賺202.74億元人民幣（逾229億港元）。08年度，交行首三季已賺227.2億元人民幣（逾256億港元），盈利能力遠勝恒生，加上在全球經(jīng)濟環(huán)境轉(zhuǎn)差，但中國經(jīng)濟環(huán)境相對較佳，縱使恒生同樣擁有內(nèi)地業(yè)務(wù)，市場給予交行的估值應(yīng)可與恒生拉貼些。

　　筆者假設(shè)銀行股之間的估值與ROE（主要衡量銀行股估值高低）成正比，并取恒生在去年低位PB及上周低位PB的平均數(shù)約2.5倍，以及恒生07、08年度ROE之平均數(shù)作參考（姑且當恒生08年度業(yè)績只是一時失手，從而將交行的估值略調(diào)低）。

　　恒生07、08年度ROE之平均數(shù)＝（35.2%＋26.0%）÷2＝30.6%

　　交行PB至少約值＝（22.1÷30.6）x2.5倍＝1.8倍

　　以此PB及每股帳面值約3.27元推算，在「滙豐」的品牌下，交行應(yīng)值5.88元。

　　滙豐增持憧憬

　　滙豐歐美業(yè)務(wù)前景欠佳，增加內(nèi)地業(yè)務(wù)比重似乎是解決方法之一，而交行純利更勝恒生，交行對滙豐的價值亦勝恒生。不過，交行自發(fā)行A股（滬：601328）之后，滙豐所持的交行比例跌至只有約19%水平，而根據(jù)內(nèi)地銀監(jiān)會現(xiàn)有規(guī)定，外資持有內(nèi)地銀行股權(quán)不得超過25%，單一外資持股比例不得超過20%，即交行H股仍有被滙豐增持的空間。

　　事實上，滙豐亞太區(qū)主席鄭海泉在前周四出席「兩會」期間便表示：「有機會的話，滙豐會增持交通銀行至內(nèi)地銀監(jiān)會規(guī)定的上限?！顾m(xù)指，滙豐收縮北美業(yè)務(wù)，故有更多空間發(fā)展內(nèi)地及亞洲市場。由此可見，交行股價或因滙豐增持提供額外的上升動力。

　　風(fēng)險1︰收益緊系內(nèi)地經(jīng)濟

　　若中國在今年第二或第三季公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)未如理想，中國銀行業(yè)面對的壞帳風(fēng)險將上升，而交行手持的內(nèi)地債券或須全數(shù)撇帳，屆時交行的價值便需要相應(yīng)下調(diào)。

　　風(fēng)險2︰慎防恒生資產(chǎn)轉(zhuǎn)壞

　　筆者在計算交行估值時，以同樣屬于滙豐旗下兼具備少量內(nèi)地業(yè)務(wù)的恒生作參考。若恒生的資產(chǎn)及盈利能力繼續(xù)轉(zhuǎn)壞（即是恒生股價未夠便宜），則上述推算的價值也相應(yīng)下調(diào)。

　　MT點評︰4.12元以下收集

　　以現(xiàn)時可預(yù)計的最壞資產(chǎn)情況及交行的ROE推算，交行每股仍值5.88元，而現(xiàn)價4.85元，已屬吸引。

　　為增加安全邊際，投資者可候4.12元（即是5.88元打7折）或以下才收集，待大市氣氛回復(fù)正常，價值重返合理水平，則可獲利。

　　據(jù)彭博綜合預(yù)測，09年每股派息約0.194元人民幣，如股價回至4.12元，息率達5.3厘，相對現(xiàn)時微薄的存款利息，已見吸引，并為長線持有者加添防守力。


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