主題：天興儀表：貝瑞和康借殼成功

年末將至，關(guān)于華大基因何時(shí)登陸A股市場，頗有千呼萬喚未出來的意味。而就在外界對(duì)華大的等待失去耐心的時(shí)刻，曾經(jīng)的“華小系列”之一——貝瑞和康通過借殼天興儀表的方式，成功進(jìn)軍二級(jí)市場。12月5日，天興儀表公告，以21.14元/股的價(jià)格向貝瑞和康全體股東非公開發(fā)行2.03億股，作價(jià)43億元購買貝瑞和康100%股權(quán)。本次交易完成后，上市公司將持有貝瑞和康100%股權(quán)。

43億作價(jià)低于合理水平

據(jù)過往資料顯示，貝瑞和康的估值有過幾次較大幅度的提升：2015年3月份估值15億，2015年12月D輪融資估值達(dá)到100億。 對(duì)比近幾年貝瑞和康的估值可以發(fā)現(xiàn)，43億元的作價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于合理水平。對(duì)此，貝瑞和康董秘及財(cái)務(wù)總監(jiān)王冬在路演時(shí)也毫不避諱地表示，貝瑞和康的股東的確讓利上市公司。他表示，因?yàn)榻灰啄康牡牟煌?，所以他們?cè)敢庖詫?duì)折的價(jià)格進(jìn)入到上市公司。之前的增資股權(quán)轉(zhuǎn)讓是為了融資發(fā)展業(yè)務(wù)，而本次交易則是為了借殼上市，因此必須符合監(jiān)管層的要求以及考慮到對(duì)中小投資者的保護(hù)。

“從收購說明書披露的過程來看，近一年我們一級(jí)市場PE估值快速增長，增長的原因首先是基因測序行業(yè)由于測序成本的下降和應(yīng)用項(xiàng)目的增加，尤其是以NIPT為代表的落地項(xiàng)目發(fā)展非常迅速，大家看到了基因測序這個(gè)技術(shù)在人類醫(yī)療領(lǐng)域、大健康領(lǐng)域應(yīng)用的前景。二是貝瑞和康的經(jīng)營業(yè)績，有這么好的行業(yè)，貝瑞和康的管理團(tuán)隊(duì)在這個(gè)行業(yè)憑借我們的能力，把它反映出來，反映成經(jīng)營成果，收入快速增長，年化增長率超過30%。三是行業(yè)內(nèi)對(duì)相關(guān)政策的落地有很強(qiáng)的預(yù)期，所以我們2013年、2014年、2015年P(guān)E估值上升速度比較快。四是這種預(yù)期反映到二級(jí)市場上，從2014年開始，2014年、2015年二級(jí)市場相關(guān)基因概念股估值上升非常快，基本上這些基因概念股的平均估值都在200多倍?！蓖瑫r(shí)，王冬也透露了華大基因在招股說明書中，PE股東給出的估值也非常高。

可見，貝瑞和康此次搶奪先機(jī)，在很大程度上，公司股東的現(xiàn)實(shí)利益有了一定程度上的稀釋。由于IPO流程和等待時(shí)間的不確定性，獲得“跑道”的資本優(yōu)先權(quán)的確非常關(guān)鍵。

而對(duì)于外界質(zhì)疑的貝瑞和康承諾利潤過高這一點(diǎn)，實(shí)際控制人高揚(yáng)表示，貝瑞和康2017年度、2018年度、2019年度的承諾凈利潤分別不低于22,840萬元、30,920萬元、40,450萬元，對(duì)應(yīng)交易市盈率分別為18.83、13.91、10.63?！柏惾鸷涂邓幮袠I(yè)為基因測序行業(yè)，剔除業(yè)務(wù)差異較大的公司，行業(yè)平均市盈率為226.26，市凈率17.94。貝瑞和康對(duì)應(yīng)2015年的市盈率為98.92，按2017年承諾凈利潤計(jì)算的動(dòng)態(tài)市盈率18.83，市凈率4.78，均低于行業(yè)水平?！?br />
基因測序市場遠(yuǎn)未飽和

NIPT(無創(chuàng)產(chǎn)前基因檢測)是基因測序在醫(yī)療領(lǐng)域的第一個(gè)應(yīng)用，貝瑞和康稱2015年度通過服務(wù)模式和產(chǎn)品模式完成NIPT 合計(jì)約23.76 萬例。從市場占有率來看，高揚(yáng)認(rèn)為，通過客戶覆蓋數(shù)、檢測例數(shù)、準(zhǔn)確率等角度的統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，2015年只是一個(gè)試點(diǎn)階段，2016年進(jìn)入爆發(fā)式增長階段。根據(jù)貝瑞和康的統(tǒng)計(jì)資料顯示，23.76萬例的市場占有率接近40%。

高揚(yáng)表示，NIPT的市場滲透率目前不足10%，從市場格局來看，仍屬于早期階段。

除NIPT之外，基因測序后續(xù)的應(yīng)用還包括產(chǎn)科項(xiàng)目、腫瘤領(lǐng)域項(xiàng)目，目前這些項(xiàng)目都處于導(dǎo)入階段，更為廣闊的腫瘤篩查基因測序項(xiàng)目尚未開展，這為后期盈利預(yù)測預(yù)留了很大的空間。

從重組報(bào)告來看，目前貝瑞和康擁有6項(xiàng)發(fā)明專利、在申請(qǐng)專利20多項(xiàng)，同時(shí)為醫(yī)療機(jī)構(gòu)提供服務(wù)模式和產(chǎn)品模式。據(jù)高揚(yáng)介紹，從醫(yī)院采購的角度來看，目前已有相應(yīng)產(chǎn)品上市許可的公司共四家，除貝瑞和康外，另有華大基因、博奧生物以及上市公司達(dá)安基因。

基因測序上市企業(yè)類比

毫無意義問，華大基因的上市可謂年度最具懸疑色彩的IPO。眾所周知，Illumina的測序儀曾極大推動(dòng)了華大基因的快速發(fā)展。2010 年， 深圳市促成國開行給華大基因 15 億美元貸款額度，華大基因用其中的 6 億從 Illumina 購買了 128 臺(tái)Hiseq2000(在此之前華大基 因僅有 20 多臺(tái)測序儀)，一舉成為全球最大基因測序機(jī)構(gòu)。憑借這些測序儀，華大基因收入也由 2009 年的 5000 多萬元快速增長到2010 年的10 億元。 然而，Illumina的壟斷也成為鉗制華大基因后續(xù)成長的關(guān)鍵瓶頸，并最終導(dǎo)致華大基因和 Illumina的關(guān)系急劇下滑，甚至直接導(dǎo)致了不少華大基因的人員離職創(chuàng)業(yè)，從而促成了“華小系列”的形成。

除貝瑞和康外，另一家“華小系列”企業(yè)恩迪生物入駐了新三板。與貝瑞和康不同的是，恩迪生物除涉及生育服務(wù)的基因測序之外，也是腫瘤液體活檢領(lǐng)域國內(nèi)目前唯一一家可以實(shí)現(xiàn)從同一管血中檢測CTC 和 ctDNA 的公司 。

從A股市場來看，盡管目前上市企業(yè)中涌現(xiàn)不少基因測序概念股，但除了第二家獲批NIPT相關(guān)產(chǎn)品的達(dá)安基因，多數(shù)企業(yè)系通過收購參股的方式進(jìn)入基因測序行業(yè)：紫鑫藥業(yè)與中國科學(xué)院北京基因組研究所合作研制第二代基因測序儀；千山藥機(jī)通過參股宏灝基因進(jìn)入基因測序市場，目前已經(jīng)成功研發(fā)了針對(duì)高血壓等5類個(gè)體化藥物治療基因檢測芯片；北陸藥業(yè)收購世和基因20%股權(quán)，其癌癥基因檢測產(chǎn)品正在申報(bào)第三方醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)服務(wù)試點(diǎn)資格；仟源醫(yī)藥出資1億元收購杭州恩氏基因80%股權(quán)，涉足嬰兒基因保存和孕環(huán)境檢測領(lǐng)域。

而貝瑞和康的借殼上市，的確為基因測序企業(yè)的資本通道帶來了一些信心。


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