主題：濰柴動(dòng)力換股解決吸收合并難題

2005年8月29日，濰柴動(dòng)力通過(guò)一家控股45%的子公司濰坊投資公司，從華融資產(chǎn)管理公司手中收購(gòu)了A股上市公司湘火炬28.12%的股權(quán)。濰柴動(dòng)力收購(gòu)湘火炬，看中的是湘火炬旗下的一系列汽車資產(chǎn)：陜西重汽51%的股權(quán)、陜西法士特齒輪51%的股權(quán)、株洲火花塞97.5%的股權(quán)等。但是，收購(gòu)后濰柴動(dòng)力管理層面臨著一個(gè)很大的困難，就是管理鏈條太長(zhǎng)：濰柴動(dòng)力以45%控股濰坊投資公司，濰柴投資以28.12%的持股比例控股湘火炬，湘火炬擁有陜西重汽51%的股份，因此，濰柴動(dòng)力只是實(shí)際持有陜西重汽6.45%(0.45?.28?.51＝0.0645)的權(quán)益。 　　

　　而在陜西重汽的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，湘火炬持有51%的股份，陜汽集團(tuán)持有49%的股份，如果陜西重汽提出大規(guī)模增資擴(kuò)股，湘火炬的資產(chǎn)質(zhì)量和現(xiàn)金流狀況可能無(wú)法滿足增資要求，濰柴動(dòng)力就會(huì)面臨失去陜西重汽控制權(quán)的危險(xiǎn)。要知道，湘火炬在華融接管前屬于“德隆系”的資產(chǎn)，而湘火炬之所以能夠成為德隆“遺產(chǎn)”中最好的資產(chǎn)，就是因?yàn)楣芾礞湕l較長(zhǎng)，最底層的實(shí)體公司相對(duì)獨(dú)立，德隆無(wú)法對(duì)其進(jìn)行直接的資金調(diào)動(dòng)或影響。 　　

　　與德隆作為財(cái)務(wù)投資者不同的是，濰柴動(dòng)力與底層實(shí)體公司的關(guān)聯(lián)度很高。作為產(chǎn)業(yè)整合者，濰柴動(dòng)力首先要做的就是去除濰坊投資、湘火炬等中間層，實(shí)現(xiàn)直接持有陜西重汽的目標(biāo)。但這其中面臨著一大障礙，就是湘火炬的股改。在2006年的政策環(huán)境下，股改是上市公司第一大事，不完成股改，任何資本運(yùn)作都難以得到監(jiān)管層的認(rèn)可。也就是說(shuō)，濰柴動(dòng)力作為湘火炬第一大股東，必須向流通股東支付對(duì)價(jià)，以換取股份流通權(quán)。 　　

　　但是，濰柴動(dòng)力支付對(duì)價(jià)又面臨著三個(gè)困難：第一，濰柴動(dòng)力持有的湘火炬股權(quán)是通過(guò)市場(chǎng)競(jìng)標(biāo)方式得到的，成本較高，大比例送股將進(jìn)一步提高成本，濰柴動(dòng)力的股東難以接受；第二，濰柴動(dòng)力對(duì)湘火炬的持股比例較低，只有28.12%，送股余地很?。坏谌?，湘火炬在幾年的熊市中跌幅較深，流通股東對(duì)獲得對(duì)價(jià)的期望值較高。2006年2月，湘火炬提出了濰柴動(dòng)力和向流通股東每10股送0.3股股份和3份認(rèn)沽權(quán)證的股改預(yù)案，但是被流通股東否決，股改陷入停滯。除此之外，濰柴動(dòng)力當(dāng)時(shí)作為H股上市公司，還希望獲得一個(gè)A股平臺(tái)。如何設(shè)計(jì)方案，滿足濰柴動(dòng)力的一系列需求，成為考驗(yàn)投行人員智慧的難題。 　　

　　20套方案優(yōu)中選優(yōu)，送溢價(jià)代替送股 　　

　　濰柴動(dòng)力保薦項(xiàng)目負(fù)責(zé)人、中信證券投資銀行部總監(jiān)錢偉琛回憶說(shuō)，為了解決這一系列問(wèn)題，他和團(tuán)隊(duì)設(shè)計(jì)了約20套方案，多數(shù)方案都因?yàn)槌杀尽⑹袌?chǎng)、股東等原因而被否決了，最終出臺(tái)的方案只是其中的一套。該方案的具體設(shè)計(jì)如下。 　　

　　首先，2006年6月30日，濰柴動(dòng)力從其他股東手中收購(gòu)濰坊投資公司股權(quán)，使自己在濰坊投資公司的股權(quán)從45%增至100%，這樣濰坊投資公司這一中間隔層就取消了。 　　

　　其次，濰柴動(dòng)力吸收合并湘火炬。2006年11月，濰柴動(dòng)力向湘火炬流通股東提出要約：一、發(fā)行A股，作為換取流通股東手中的湘火炬股份并注銷的代價(jià)，換股完成后，濰柴動(dòng)力將接收湘火炬的資產(chǎn)并承擔(dān)湘火炬的負(fù)債，湘火炬不再存續(xù)；二、每持有3.53湘火炬股票可以換取1股濰柴動(dòng)力A股股票，這一換股比例是按照湘火炬每股價(jià)格5.80元(比最后交易日收盤價(jià)溢價(jià)14.85%)和濰柴動(dòng)力A股20.47元(比濰柴動(dòng)力H最后交易日收盤價(jià)溢價(jià)4.87%)確定的；三、如果流通股東不愿意接受換股，可以將手中的湘火炬股份按每股5.05元的價(jià)格換取現(xiàn)金。 　　

　　這一方案設(shè)計(jì)的核心在于，在中國(guó)特殊的市場(chǎng)環(huán)境下，新發(fā)A股的發(fā)行價(jià)和首日上市價(jià)之間一直存在較大的溢價(jià)，流通股東接受這一換股方案，就可以獲得這一溢價(jià)。也就是說(shuō)，如果流通股東把湘火炬股票換成濰柴動(dòng)力A股，就可以在二級(jí)市場(chǎng)賺得一塊差價(jià)利潤(rùn)。正是這一塊利潤(rùn)吸引了流通股東以高比例投票支持這一方案。而作為吸收合并方案的附屬條件之一，湘火炬第二大股東株洲市國(guó)有資產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)公司向流通股股東每10股送0.35股對(duì)價(jià)，也同步獲得了通過(guò)。 　　

　　細(xì)節(jié)和溝通決定成敗 　　

　　整個(gè)方案中，很多交易細(xì)節(jié)的設(shè)計(jì)都至關(guān)重要，關(guān)系著項(xiàng)目的成敗和風(fēng)險(xiǎn)，需要投行、研究、并購(gòu)、資本市場(chǎng)等多條券商業(yè)務(wù)線緊密合作。比如，該方案中設(shè)有“現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)權(quán)”條款，允許不接受換股的流通股東換取現(xiàn)金，由券商對(duì)該現(xiàn)金提供兌現(xiàn)保障。那么，現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)權(quán)的價(jià)格如何確定？法律是否允許該價(jià)格低于最后交易日的收盤價(jià)？對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)如何估算？?jī)冬F(xiàn)資金如何安排？選擇何種時(shí)機(jī)推出？這些都需要投入大量精力進(jìn)行反復(fù)研究和論證。最后，該方案確定的現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)價(jià)為5.05元，略低于湘火炬最后交易日的收盤價(jià)，同樣開(kāi)創(chuàng)了A股市場(chǎng)的先河。 　　

　　由于濰柴動(dòng)力屬于香港H股上市公司，湘火炬屬于A股上市公司，雙方分處不同的資本市場(chǎng)環(huán)境，法律環(huán)境的差異、各自利益主體的博弈導(dǎo)致了吸收合并方案的實(shí)施異常復(fù)雜：兩地信息披露的協(xié)調(diào)問(wèn)題、兩家上市公司的異議股東回購(gòu)權(quán)問(wèn)題、湘火炬?zhèn)鶛?quán)人問(wèn)題等等。但這些問(wèn)題，在中信證券、華歐國(guó)際以及其他中介機(jī)構(gòu)組織的協(xié)調(diào)下一一得到了解決。 　　

　　設(shè)計(jì)方案不僅要滿足各方的利益，更關(guān)鍵的是要獲得監(jiān)管機(jī)構(gòu)，尤其是證監(jiān)會(huì)的認(rèn)可。由于濰柴動(dòng)力項(xiàng)目的方案復(fù)雜，牽涉到證監(jiān)會(huì)發(fā)行部、上市公司監(jiān)管部、股改辦等多個(gè)部門，因此，在與證監(jiān)會(huì)溝通的過(guò)程中，如何找準(zhǔn)部門也很重要。2006年下半年正是股改如火如荼的時(shí)期，考慮到在當(dāng)時(shí)的環(huán)境下股改具有政策優(yōu)先性，投行項(xiàng)目人員與證監(jiān)會(huì)股改辦積極溝通，最后促成由股改辦牽頭，舉行包括發(fā)行部、上市部、法律部、首會(huì)辦等多個(gè)部門參加的會(huì)議，審核并通過(guò)了該方案?！斑@是第一例把負(fù)責(zé)IPO和重組的發(fā)審委委員組織在一起開(kāi)會(huì)的案子?！卞X偉琛說(shuō)。 　　

　　創(chuàng)新思路提升投行價(jià)值 　　

　　通過(guò)一系列與機(jī)構(gòu)投資者、中小流通股東的溝通、路演、宣傳，2006年12月22日，濰柴動(dòng)力吸收合并湘火炬的現(xiàn)金選擇權(quán)申報(bào)結(jié)束。根據(jù)中證登深圳分公司的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，僅有250股進(jìn)行了申報(bào)。2007年4月30日，濰柴動(dòng)力A股在深交所上市，開(kāi)盤價(jià)為70元/股，最高71元，收盤價(jià)64.93元，比發(fā)行價(jià)上漲217.2%。 　　

　　濰柴動(dòng)力案例對(duì)大型企業(yè)進(jìn)行吸收合并和私有化操作具有借鑒作用?！按蟮馁?gòu)并案都需要逐步去發(fā)揮，我們做幾個(gè)創(chuàng)新項(xiàng)目最大的體會(huì)是，不能一上來(lái)就對(duì)客戶說(shuō)這個(gè)不行，以前沒(méi)人做過(guò)，那個(gè)不行，法規(guī)不允許。”錢偉琛表示，中國(guó)的監(jiān)管體系也是在探索過(guò)程中，投行項(xiàng)目人員要做的是根據(jù)自己的經(jīng)驗(yàn)和理解，盡量組織多種方案進(jìn)行論證和設(shè)計(jì)，跟企業(yè)討論，跟監(jiān)管部門進(jìn)行大量溝通，在現(xiàn)有的法律框架下，最大程度地滿足客戶的需求。同時(shí)，在實(shí)施的過(guò)程中，與市場(chǎng)的溝通也很重要，因?yàn)閯?chuàng)新案例需要市場(chǎng)理解，而且勇于創(chuàng)新的客戶往往被機(jī)構(gòu)投資者重倉(cāng)持有，需要通過(guò)路演、宣傳等手段保證實(shí)施。



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