主題：汽車(chē)行業(yè)：成本壓力 高油價(jià)壓縮利潤(rùn)空間

08年1-2月，全國(guó)汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)148.22萬(wàn)輛、152.25萬(wàn)輛，同比分別增長(zhǎng)10.69%、19.27%，其中乘用車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)108.06萬(wàn)輛、115.1萬(wàn)輛，增長(zhǎng)9.43%、18.64%；商用車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)40.16萬(wàn)輛、37.15萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)14.25%、21.16%。細(xì)分車(chē)型中，轎車(chē)銷(xiāo)售85.84萬(wàn)輛，占全部汽車(chē)銷(xiāo)售的56.4%，增長(zhǎng)20.53%；SUV慣性增長(zhǎng)，銷(xiāo)售5.89萬(wàn)輛，增長(zhǎng)39.2%；商用車(chē)中的卡車(chē)、半掛牽引車(chē)銷(xiāo)售增幅較大，分別為23.81%、32.23%。

　　從08年前2個(gè)月度分析，由于去年12月份部分銷(xiāo)售滯后推動(dòng)1月份汽車(chē)銷(xiāo)售85.94萬(wàn)輛，創(chuàng)出歷史新高，2月份由于春節(jié)、南方雪災(zāi)等因素影響，環(huán)比下降22.73%，1、2月份的下降陡度明顯大于前幾年。

　　08年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、通貨膨脹趨勢(shì)明顯，特別是國(guó)際原油價(jià)格維持高位，國(guó)內(nèi)成品油定價(jià)機(jī)制面臨極大挑戰(zhàn)，加之排放標(biāo)準(zhǔn)提高、燃油稅實(shí)施迫在眉睫，08年的汽車(chē)銷(xiāo)售增長(zhǎng)放緩趨勢(shì)很明確。我們重申年度報(bào)告中的預(yù)測(cè)：高油價(jià)壓迫下的汽車(chē)制造業(yè)可能提前進(jìn)入中長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)周期，這個(gè)時(shí)期年均增速在15%左右。如果08年汽車(chē)銷(xiāo)售增長(zhǎng)向15%靠攏，則09年的增速會(huì)高一些。

　　根據(jù)我們的模型預(yù)測(cè)：08年國(guó)內(nèi)汽車(chē)銷(xiāo)售1028萬(wàn)輛，增長(zhǎng)17%，汽車(chē)出口100萬(wàn)輛，增長(zhǎng)63%，全年汽車(chē)價(jià)格總體降幅3.2%，汽車(chē)行業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)32%。值得說(shuō)明的是：一旦成品油3月下旬一次性提價(jià)超過(guò)600元/噸，且今后價(jià)格上升預(yù)期明確，人民幣加速升值，鋼材等原材料、人工成本上升、信貸緊縮造成財(cái)務(wù)費(fèi)用加大，則08年汽車(chē)行業(yè)可能會(huì)留下較多遺憾，汽車(chē)銷(xiāo)售差一點(diǎn)沒(méi)跨過(guò)1000萬(wàn)輛關(guān)口，出口差點(diǎn)沒(méi)跨過(guò)100萬(wàn)輛關(guān)口。

　　從08年月度數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)，3月份銷(xiāo)售超過(guò)90萬(wàn)輛，達(dá)到全年的最高點(diǎn)，2季度的銷(xiāo)售不容樂(lè)觀，3、4季度的銷(xiāo)售增長(zhǎng)幅度明顯要比前兩年低。應(yīng)該指出的是：由于生產(chǎn)端的鋼材等的成本上升壓力以及消費(fèi)端的競(jìng)爭(zhēng)壓力，08年汽車(chē)企業(yè)的利潤(rùn)空間將被大大壓縮。成本、費(fèi)用因素在前兩年被大大挖潛，空間收窄，輕卡、重卡、大客、輕客短中期面臨提價(jià)。但乘用車(chē)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局導(dǎo)致仍以降價(jià)為主，在激烈拼殺的競(jìng)爭(zhēng)中實(shí)現(xiàn)集中度的快速提高，促進(jìn)廠商結(jié)構(gòu)的巨大改變。

　　綜合分析：2季度繼續(xù)給予乘用車(chē)、商用車(chē)"增持"評(píng)級(jí)，鑒于主要零部件的價(jià)格上漲趨勢(shì)，提高汽車(chē)零部件評(píng)級(jí)至"增持"。重點(diǎn)推薦：上海汽車(chē)（600104）、安凱客車(chē)（000868）、中國(guó)重汽（000951）、宇通客車(chē)（600066）、福耀玻璃（600660）。

一、2008年1-2月國(guó)內(nèi)汽車(chē)銷(xiāo)售增長(zhǎng)19.27%

08年1-2月，全國(guó)汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)148.22萬(wàn)輛、152.25萬(wàn)輛，同比分別增長(zhǎng)10.69%、19.27%，其中乘用車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)108.06萬(wàn)輛、115.1萬(wàn)輛，增長(zhǎng)9.43%、18.64%；商用車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)40.16萬(wàn)輛、37.15萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)14.25%、21.16%。細(xì)分車(chē)型中，轎車(chē)銷(xiāo)售85.84萬(wàn)輛，占全部汽車(chē)銷(xiāo)售的56.4%，增長(zhǎng)20.53%；SUV慣性增長(zhǎng)，銷(xiāo)售5.89萬(wàn)輛，增長(zhǎng)39.2%；商用車(chē)中的卡車(chē)、半掛牽引車(chē)銷(xiāo)售增幅較大，貨車(chē)銷(xiāo)售22.93萬(wàn)輛、半掛牽引車(chē)銷(xiāo)售2.91萬(wàn)輛，同比分別增長(zhǎng)23.81%、32.23%，但增幅已較去年大幅度的下降。

　　從08年前2個(gè)月度分析，由于去年12月份部分銷(xiāo)售滯后推動(dòng)1月份汽車(chē)銷(xiāo)售85.94萬(wàn)輛，創(chuàng)出歷史新高，2月份由于春節(jié)、南方雪災(zāi)等因素影響，環(huán)比下降22.73%，1、2月份的下降陡度明顯大于前幾年。

從08年1-2月的細(xì)分車(chē)型的產(chǎn)銷(xiāo)情況分析，07年的三大亮點(diǎn)SUV、重卡（其中半掛牽引車(chē)尤為顯著）、大客車(chē)今年的增長(zhǎng)幅度除大客車(chē)較平穩(wěn)外，都出現(xiàn)了較大幅度的下滑，這在我們前面一段時(shí)間的報(bào)告中也多次提到。前兩個(gè)月國(guó)內(nèi)汽車(chē)銷(xiāo)售之所以能夠保持19.27%的增長(zhǎng)，主要得益于在汽車(chē)總銷(xiāo)售量中占比56%的轎車(chē)保持了20.53%的增長(zhǎng)。從08年全年的汽車(chē)運(yùn)行環(huán)境分析，在其它細(xì)分車(chē)型增長(zhǎng)情況明顯低于07年的狀況下，轎車(chē)的比重仍存在提高的趨勢(shì)，一旦轎車(chē)市場(chǎng)的消費(fèi)環(huán)境包括成品油提價(jià)、燃油稅政策實(shí)施預(yù)期、排放標(biāo)準(zhǔn)提高等發(fā)生較大變化導(dǎo)致轎車(chē)市場(chǎng)增長(zhǎng)趨緩，那全年的汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)增長(zhǎng)將比07年產(chǎn)生較大幅度的下滑。從另外兩個(gè)占比較大的細(xì)分車(chē)型來(lái)看,微型客車(chē)增長(zhǎng)乏力(在汽車(chē)總銷(xiāo)售量中比重13.21%)、重卡（包括重型卡車(chē)、重卡底盤(pán)、半掛牽引車(chē)）增速較去年較大幅度下滑，因此可以預(yù)測(cè)：08年國(guó)內(nèi)汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)增長(zhǎng)肯定要低于07年。

三、08年國(guó)內(nèi)汽車(chē)銷(xiāo)售增長(zhǎng)17%

08年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、通貨膨脹趨勢(shì)明顯，特別是國(guó)際原油價(jià)格維持高位，國(guó)內(nèi)成品油定價(jià)機(jī)制面臨極大挑戰(zhàn)，加之排放標(biāo)準(zhǔn)提高、燃油稅實(shí)施迫在眉睫，08年的汽車(chē)銷(xiāo)售增長(zhǎng)放緩趨勢(shì)很明確。我們重申年度報(bào)告中的預(yù)測(cè)：高油價(jià)壓迫下的汽車(chē)制造業(yè)可能提前進(jìn)入中長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)周期，這個(gè)時(shí)期年均增速在15%左右。如果08年汽車(chē)銷(xiāo)售增長(zhǎng)向15%靠攏，則09年的增速會(huì)高一些。

　　我們?cè)?8年汽車(chē)行業(yè)投資策略報(bào)告中分別列出了影響汽車(chē)行業(yè)運(yùn)行的正向及反面因素，并對(duì)全年的汽車(chē)行業(yè)運(yùn)行作了大致的預(yù)測(cè)，根據(jù)1-2月份的產(chǎn)銷(xiāo)情況及今后面臨的運(yùn)行環(huán)境因素，我們對(duì)08年汽車(chē)行業(yè)主要運(yùn)行作如下預(yù)測(cè)：（一）國(guó)內(nèi)汽車(chē)銷(xiāo)售1028萬(wàn)輛，增長(zhǎng)17%，其中乘用車(chē)740萬(wàn)輛，增長(zhǎng)18%左右，商用車(chē)290萬(wàn)輛，增長(zhǎng)15%左右；（二）汽車(chē)出口100萬(wàn)輛，增長(zhǎng)63%；（三）全年汽車(chē)價(jià)格總體降幅3.2%；（四）汽車(chē)行業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)32%。值得說(shuō)明的是：一旦成品油3月下旬一次性提價(jià)超過(guò)600元/噸，且今后價(jià)格上升預(yù)期明確，人民幣加速升值，鋼材等原材料、人工成本上升、信貸緊縮造成財(cái)務(wù)費(fèi)用加大，則08年汽車(chē)行業(yè)可能會(huì)留下較多遺憾，汽車(chē)銷(xiāo)售可能會(huì)越不過(guò)1000萬(wàn)輛關(guān)口，出口越不過(guò)100萬(wàn)輛關(guān)口。

從細(xì)分車(chē)型的影響因素分析，08年轎車(chē)市場(chǎng)的增長(zhǎng)對(duì)于支撐整個(gè)汽車(chē)市場(chǎng)的增長(zhǎng)至關(guān)重要。消費(fèi)升級(jí)、城鄉(xiāng)居民收入增長(zhǎng)、更新需求步入第一個(gè)高峰年、轎車(chē)市場(chǎng)的日益成熟引致消費(fèi)者行為更加理性等因素至少可以保證08年全年轎車(chē)市場(chǎng)會(huì)保持較穩(wěn)定的增長(zhǎng)，這個(gè)增長(zhǎng)速度在15%以上。同時(shí)，在國(guó)際原油價(jià)格已沖至110美元高位且美國(guó)次貸危機(jī)導(dǎo)致弱勢(shì)美元繼續(xù)的狀況下，國(guó)際原油價(jià)格08年會(huì)在高位運(yùn)行，國(guó)內(nèi)成品油面臨較大的提價(jià)壓力，如果3、4月份一次性提價(jià)在500元/噸，則后續(xù)的提價(jià)預(yù)期依然存在。北京8月份即將舉辦奧運(yùn)會(huì)，這一階段的如單雙號(hào)行駛等的限制性措施也會(huì)使北京這個(gè)最重要的轎車(chē)市場(chǎng)受到影響。排放標(biāo)準(zhǔn)的日益提高、道路擁擠狀況加劇等都會(huì)導(dǎo)致使用成本的提高，這種使用成本提高的邊際效應(yīng)在08、09年會(huì)大幅上升。所以，期望08年轎車(chē)市場(chǎng)出現(xiàn)高增長(zhǎng)幾乎是不切實(shí)際的想像，而且中國(guó)汽車(chē)市場(chǎng)進(jìn)入中長(zhǎng)期的穩(wěn)定增長(zhǎng)主要是依靠轎車(chē)市場(chǎng)的主導(dǎo)作用。此外，在鋼材大幅漲價(jià)、其它原材料也處在上升趨勢(shì)、人工成本上升、貨幣緊縮政策導(dǎo)致企業(yè)融資成本上升等生產(chǎn)端的因素會(huì)傳遞給企業(yè)較大的成本、費(fèi)用壓力，但轎車(chē)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)格局又不支持產(chǎn)品的價(jià)格提升，總體還是降價(jià)為主。08年總體處在高通脹的形勢(shì)下，也會(huì)壓抑部分轎車(chē)市場(chǎng)的需求?？傮w分析：08年國(guó)內(nèi)轎車(chē)市場(chǎng)會(huì)保持19%的增長(zhǎng)速度，超過(guò)20%的幾率較小，全年銷(xiāo)售560萬(wàn)輛左右，其中轎車(chē)出口的貢獻(xiàn)度仍不大。

　　四、08年國(guó)內(nèi)汽車(chē)行業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)32%

這一輪汽車(chē)行業(yè)的盈利增長(zhǎng)高景氣從2005年年底一直持續(xù)到2007年，07年汽車(chē)行業(yè)利潤(rùn)總額同比增長(zhǎng)65%以上，但從07年各月的利潤(rùn)增長(zhǎng)情況看，11、12月份的利潤(rùn)增幅已悄悄的有所降低。我們也曾總結(jié)過(guò)前兩年汽車(chē)行業(yè)利潤(rùn)大幅度增長(zhǎng)的主要原因，其中最主要的就是中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)高增長(zhǎng)帶來(lái)的汽車(chē)市場(chǎng)規(guī)模的提升導(dǎo)致的汽車(chē)行業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的體現(xiàn)。規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)、技術(shù)管理水平提升帶來(lái)期間費(fèi)用的節(jié)約、原材料成本的壓力總體壓力不大等因素。規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)體現(xiàn):(1)競(jìng)爭(zhēng)十分充分的市場(chǎng)中主營(yíng)成本增幅小于收入；(2)利潤(rùn)留存致使財(cái)務(wù)費(fèi)用節(jié)約，資產(chǎn)負(fù)債率稍低；(3)勞動(dòng)生產(chǎn)率大幅提高，技術(shù)、管理水平提高；(4)各種資產(chǎn)收益率提高較快。

　　但我們也曾明確的指出：從07年數(shù)據(jù)如果得出我國(guó)汽車(chē)行業(yè)的盈利能力處在長(zhǎng)期的高增長(zhǎng)通道中，這種邏輯顯然是錯(cuò)誤的。世界汽車(chē)工業(yè)的發(fā)展歷史證明，在汽車(chē)市場(chǎng)步入成熟階段時(shí)，整車(chē)企業(yè)的凈利潤(rùn)率是逐漸降低的。目前我國(guó)汽車(chē)行業(yè)的凈利潤(rùn)水平在8-10%左右，隨著整個(gè)行業(yè)產(chǎn)能的擴(kuò)大導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)異常激烈，08年又面臨鋼材漲價(jià)、人工成本上升等的壓力，汽車(chē)行業(yè)盈利能力會(huì)在不遠(yuǎn)的將來(lái)面臨向下的拐點(diǎn)，而市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)導(dǎo)致汽車(chē)行業(yè)的并購(gòu)在市場(chǎng)力量的主導(dǎo)下大范圍的展開(kāi)，在未來(lái)的10年間會(huì)形成5、6家的壟斷格局。我們判斷：汽車(chē)行業(yè)盈利能力拐點(diǎn)可能出現(xiàn)在09年，而標(biāo)志就是汽車(chē)行業(yè)的分化導(dǎo)致越來(lái)越多的企業(yè)陷入困境，廠商結(jié)構(gòu)加速整合。

　　08年汽車(chē)行業(yè)在成本、費(fèi)用上升的巨大壓力下，消費(fèi)端的價(jià)格上升趨勢(shì)是不可能得到延續(xù)的。從細(xì)分市場(chǎng)分析，乘用車(chē)行業(yè)整體仍維持降價(jià)格局，MPV市場(chǎng)由于第一集團(tuán)軍相對(duì)穩(wěn)固，價(jià)格可望小幅上升，但全年仍以穩(wěn)定為主；轎車(chē)市場(chǎng)以降價(jià)為主，但降幅趨緩，個(gè)別銷(xiāo)售形勢(shì)很好的車(chē)型存在提價(jià)的可能，如廣州本田的8代雅閣、廣州豐田的凱美瑞等，但個(gè)別廠家的提價(jià)會(huì)非常小心；SUV市場(chǎng)相比07年增幅下降，價(jià)格降幅可能會(huì)比其他車(chē)型要大。商用車(chē)細(xì)分車(chē)型中，由于鋼材價(jià)格的上升，傳導(dǎo)給企業(yè)的成本壓力靠?jī)?nèi)部消化不了，而且競(jìng)爭(zhēng)格局較明顯，存在提價(jià)的空間，我們判斷輕卡、重卡、輕客、大客可能會(huì)率先調(diào)整價(jià)格區(qū)間，全年整體商用車(chē)價(jià)格可能會(huì)僅有較小幅度的下降。

　　因此，08年汽車(chē)行業(yè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)幅度相比于07年來(lái)說(shuō)，可能會(huì)大大降低，而這正是汽車(chē)行業(yè)的運(yùn)行規(guī)律所在。08年全年汽車(chē)行業(yè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)幅度在32%左右，但值得指出的是：正是在這種汽車(chē)行業(yè)的運(yùn)行中，兩極分化會(huì)更加劇烈，我們判斷的廠商結(jié)構(gòu)的再度大范圍調(diào)整的主因就是整個(gè)行業(yè)利潤(rùn)空間的大幅度收窄。

　　四、2008年2季度汽車(chē)行業(yè)投資策略

從08年月度數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)，3月份銷(xiāo)售超過(guò)90萬(wàn)輛，如果3、4月份成品油提價(jià)成行，可能會(huì)成為全年的最高點(diǎn)。2季度一般均為銷(xiāo)售淡季，銷(xiāo)售不容樂(lè)觀，3、4季度的銷(xiāo)售增長(zhǎng)幅度明顯要比前兩年低。應(yīng)該指出的是：寶鋼2季度鋼材提價(jià)生效，由于生產(chǎn)端的鋼材等的成本上升壓力以及消費(fèi)端的競(jìng)爭(zhēng)壓力，08年汽車(chē)企業(yè)的利潤(rùn)空間將被大大壓縮。成本、費(fèi)用因素在前兩年被大大挖潛，空間收窄，輕卡、重卡、大客、輕客短中期面臨提價(jià)。但乘用車(chē)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局導(dǎo)致仍以降價(jià)為主，在激烈拼殺的競(jìng)爭(zhēng)中實(shí)現(xiàn)集中度的快速提高，促進(jìn)廠商結(jié)構(gòu)的巨大改變。

　　但鑒于行業(yè)比較得出的結(jié)論，汽車(chē)行業(yè)進(jìn)入到一個(gè)中長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)的通道，盈利空間收窄但會(huì)造就細(xì)分行業(yè)的優(yōu)勢(shì)龍頭企業(yè)具備更加良好的發(fā)展?jié)摿?。在預(yù)測(cè)08年全年行業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)32%的基礎(chǔ)上，我們?nèi)詫?duì)2季度的汽車(chē)行業(yè)給予"增持"評(píng)級(jí)，此外，鑒于汽車(chē)零部件的成本上升壓力，相比于整車(chē)企業(yè)來(lái)說(shuō)，傾向于采取提高產(chǎn)品價(jià)格抗衡的可能性更大，畢竟近年來(lái)整車(chē)行業(yè)對(duì)于零部件行業(yè)的壓力太大了，所以，我們把汽車(chē)零部件的評(píng)級(jí)由"中性"提高到"增持"。

　　2季度汽車(chē)行業(yè)的投資主線在于能夠有效抵御行業(yè)銷(xiāo)售增長(zhǎng)幅度有所降低風(fēng)險(xiǎn)、能夠有效抵御成本費(fèi)用上漲壓力且具有較大提高產(chǎn)品價(jià)格的話語(yǔ)權(quán)的細(xì)分行業(yè)的優(yōu)勢(shì)龍頭企業(yè)。值得指出的是：2季度及全年輕卡、重卡、大客、輕客等可能會(huì)在產(chǎn)品價(jià)格上有所調(diào)整，但基本不足以覆蓋生產(chǎn)成本的上升，雖然在一些細(xì)分車(chē)型上龍頭公司具有相比于乘用車(chē)行業(yè)高一些的市場(chǎng)集中度，但還沒(méi)有出現(xiàn)具有絕對(duì)壟斷優(yōu)勢(shì)且在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能夠穩(wěn)定自己的市場(chǎng)地位的公司。即使是商用車(chē)公司的提價(jià)，可能也會(huì)是細(xì)分行業(yè)內(nèi)的"集體"行為，而且還要冒著市場(chǎng)份額下降的風(fēng)險(xiǎn)。

　　我們重點(diǎn)推薦：上海汽車(chē)（600104）、中國(guó)重汽（000951）、宇通客車(chē)（600066）、安凱客車(chē)（000868）。2季度，北汽控股、奇瑞汽車(chē)、廣汽集團(tuán)等汽車(chē)企業(yè)集團(tuán)上市融資可能會(huì)上演一臺(tái)大戲，在此影響下，一汽集團(tuán)整體上市、南方汽車(chē)上市、華晨是否回歸A股、航天軍工系的整合等消息可能會(huì)影響相關(guān)的上市公司，包括一汽轎車(chē)（000800）、一汽夏利（000927）、一汽四環(huán)（600742）、長(zhǎng)安汽車(chē)（000625）、北方股份（600262）、航天晨光（600501）、昌河股份（600372）、東安動(dòng)力（600178）、ST金杯（600609）等。另外，關(guān)注基本面在08年可能會(huì)發(fā)生重大改變的公司，如安凱客車(chē)（000868）。應(yīng)該說(shuō)：汽車(chē)行業(yè)2季度相比基本面選擇股票來(lái)說(shuō)，可能題材會(huì)超越表現(xiàn)。

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