主題：高速行業(yè)：08年二季投資策略 有近憂而無遠(yuǎn)慮

　公路運(yùn)輸總量指標(biāo)增長(zhǎng)出現(xiàn)放慢跡象，08年1月份貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量比去年同期增長(zhǎng)9.55%；公路客運(yùn)周轉(zhuǎn)量比去年同期增長(zhǎng)7.35%，從去年11月份開始，增長(zhǎng)趨勢(shì)下滑除了氣候的因素外，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)層面的熱度在一定程度上也有減弱。

　　對(duì)于公路權(quán)益轉(zhuǎn)讓辦法出臺(tái)時(shí)間我們不應(yīng)過于樂觀，控股股東也并非有足夠的動(dòng)力注入資產(chǎn)，我們應(yīng)該把更多的關(guān)注放在高速公路公司自身業(yè)績(jī)的穩(wěn)定持續(xù)增長(zhǎng)上，汽車保有量的快速增長(zhǎng)將是公路類上市公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Α?br />
　　2月份居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)同比上漲達(dá)到了8.7%，通脹的壓力日益顯現(xiàn)出來，在通脹這樣一個(gè)大的環(huán)境中，對(duì)于公路類上市公司帶來的影響是總體來講是偏于負(fù)面。

　　自06年4月至今，央行在兩年之內(nèi)已經(jīng)連續(xù)8次加息，現(xiàn)行一年期貸款利率達(dá)到7.47%，這種密集的加息將不斷提升上市公司的財(cái)務(wù)壓力。

　　我們認(rèn)為，從A股市場(chǎng)整體的動(dòng)態(tài)市盈率和市凈率來看，公路股在市場(chǎng)中相對(duì)估值偏低，短期來看，一季度的雪災(zāi)天氣會(huì)對(duì)受災(zāi)區(qū)域的上市公司今年業(yè)績(jī)產(chǎn)生負(fù)面影響，中長(zhǎng)期看，公路行業(yè)仍然會(huì)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)的勢(shì)頭，對(duì)于公路行業(yè)我們給予“謹(jǐn)慎增持”的評(píng)級(jí)；重點(diǎn)關(guān)注具有良好的地理和經(jīng)濟(jì)環(huán)境、自身業(yè)績(jī)穩(wěn)定持續(xù)增長(zhǎng)的公司，適當(dāng)關(guān)注具有資產(chǎn)注入預(yù)期的公司，避開將要進(jìn)入擴(kuò)建或者大修的公司。

一、公路宏觀運(yùn)輸指標(biāo)出現(xiàn)下滑趨勢(shì)

公路運(yùn)輸總量指標(biāo)增長(zhǎng)出現(xiàn)放慢跡象，08年1月份貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量為945.13億噸公里，比去年同期增長(zhǎng)9.55%；公路客運(yùn)周轉(zhuǎn)量為980.37億人公里，比去年同期增長(zhǎng)7.35%，從去年11月份開始，增長(zhǎng)趨勢(shì)出現(xiàn)了下滑，除了氣候的因素外，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)層面的熱度在一定程度上也有減弱。

二、行業(yè)內(nèi)公司07年業(yè)績(jī)穩(wěn)定，08年一季度受雪災(zāi)影響

公路類上市公司07年三季報(bào)或年報(bào)顯示，行業(yè)內(nèi)公司盈利能力維持良好的增長(zhǎng)趨勢(shì)，除了皖通高速（因?yàn)楦咝录夹g(shù)企業(yè)到期稅率由15%提高到33%）凈利潤(rùn)同比下降外，行業(yè)內(nèi)其他公司凈利潤(rùn)保持同比增長(zhǎng)趨勢(shì)。

08年一季度，華中、華南、華東和西南地區(qū)的雪災(zāi)天氣對(duì)于行業(yè)內(nèi)上市公司業(yè)績(jī)具有一定影響，其中湖南、湖北、安徽、江西、江蘇受災(zāi)情況較為嚴(yán)重，區(qū)域內(nèi)對(duì)應(yīng)的現(xiàn)代投資、楚天高速、皖通高速、贛粵高速、寧滬高速車流受到較大影響。盡管季報(bào)的業(yè)績(jī)沒有出來，從相關(guān)公司披露的月度經(jīng)營數(shù)據(jù)來看，受災(zāi)嚴(yán)重區(qū)域路產(chǎn)日均車流下滑超過50%。我們認(rèn)為，雪災(zāi)的影響不僅僅是減少當(dāng)期的車流量和通行費(fèi)收入，對(duì)路面和相關(guān)防護(hù)設(shè)施的破壞和未來養(yǎng)護(hù)成本的增加將會(huì)增加公司未來成本的支出，出于這個(gè)考慮我們將調(diào)低相關(guān)區(qū)域內(nèi)上市公司的業(yè)績(jī)預(yù)期。

　　三、內(nèi)生性的增長(zhǎng)仍然是主導(dǎo)

正如我們上次策略報(bào)告所提到，公路權(quán)益正式轉(zhuǎn)讓辦法的出臺(tái)并沒有預(yù)想的那么快，這個(gè)辦法涉及到公路類上市公司股改中所做承諾能否履行，也影響到其后續(xù)的大股東注入路產(chǎn)、整體上市等等相關(guān)問題；同時(shí)，公路路產(chǎn)持有的國有控股股東并沒有太大的動(dòng)力借助資本市場(chǎng)或轉(zhuǎn)讓權(quán)益來進(jìn)行變現(xiàn)，因此關(guān)注高速公路公司的重點(diǎn)仍然是自身業(yè)績(jī)穩(wěn)定持續(xù)的內(nèi)生性增長(zhǎng)。

　　在收入標(biāo)準(zhǔn)相對(duì)剛性的前提上，車流量的增長(zhǎng)將是我們關(guān)注的方向，而對(duì)于這一點(diǎn)我們的信心來自于汽車保有量的快速增長(zhǎng)。

四、通脹的影響

2月份居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)同比上漲達(dá)到了8.7%，通脹的壓力日益顯現(xiàn)出來，在通脹這樣一個(gè)大的環(huán)境中，對(duì)于公路類上市公司帶來的影響是總體來講是偏于負(fù)面。從收入來看，高速公路自身的社會(huì)屬性和區(qū)域壟斷性使得高速通行費(fèi)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)一般由省交通廳和物價(jià)局制定，三年調(diào)整一次，價(jià)格具有一定的剛性，在存在通脹的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中提價(jià)傳導(dǎo)能力較弱；從成本來看，主要的成本折舊屬于歷史成本，在通脹環(huán)境中也不存在上漲的壓力，但建筑和養(yǎng)護(hù)成本以及人工成本存在上升的趨勢(shì)，綜合來看，這種影響是略偏于負(fù)面，毛利率水平會(huì)受到一定擠壓。

五、升息通道中的財(cái)務(wù)壓力

自06年4月至今，央行在兩年之內(nèi)已經(jīng)連續(xù)8次加息，現(xiàn)行一年期貸款利率達(dá)到7.47%，這種密集的加息將不斷提升上市公司的財(cái)務(wù)壓力。

短期融資券、分離可轉(zhuǎn)債、固定利率公司債等，將會(huì)成為公路上市公司克服財(cái)務(wù)壓力的常用手段。

　　六、高速公路公司仍具有相對(duì)估值優(yōu)勢(shì)

從整個(gè)A股市場(chǎng)來看，公路行業(yè)自身整體估值水平處在一個(gè)較低的水平，08年預(yù)測(cè)整體市盈率只有17.26倍，市凈率3.2倍，具有一定的相對(duì)估值優(yōu)勢(shì)。

七、投資建議

我們認(rèn)為，公路行業(yè)外部環(huán)境仍然相對(duì)保持穩(wěn)定，宏觀運(yùn)輸指標(biāo)同比增速雖然有放緩趨勢(shì)，但仍保持同比增長(zhǎng)，從A股市場(chǎng)整體的動(dòng)態(tài)市盈率和市凈率來看，公路股在市場(chǎng)中相對(duì)估值偏低。短期來看，一季度的雪災(zāi)天氣會(huì)對(duì)受災(zāi)區(qū)域的上市公司今年業(yè)績(jī)產(chǎn)生負(fù)面影響，中長(zhǎng)期看，公路行業(yè)仍然會(huì)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)的勢(shì)頭，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的下降會(huì)影響到部分貨車車流，但汽車保有量的自然增長(zhǎng)仍然是主基調(diào)，對(duì)于公路行業(yè)我們給予“增持”的評(píng)級(jí)。重點(diǎn)關(guān)注具有良好的地理和經(jīng)濟(jì)環(huán)境、自身業(yè)績(jī)穩(wěn)定持續(xù)增長(zhǎng)的公司，適當(dāng)關(guān)注具有資產(chǎn)注入預(yù)期的公司，關(guān)注通脹造成的行業(yè)毛利率的壓縮，注意加息對(duì)負(fù)債比重較高上市公司影響。




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