主題：興業(yè)證券:現(xiàn)代投資 分紅VS分流 中性

現(xiàn)代投資主要路產(chǎn)位于京港澳線湖南段，主要為長潭高速和潭耒高速，此外還有長永高速和107國道岳陽專用線。

我國交通以南北向為主，京港澳線是我國貫穿南北最重要的運輸通道。依托優(yōu)越的地理位置，公司路產(chǎn)車流量持續(xù)增長，收入增加為99年上市時的6倍。

分紅豐厚

高速公路經(jīng)營性現(xiàn)金流充裕，分紅比例較高，有較高的安全邊界。公司在行業(yè)中也算是分紅較多的，統(tǒng)計04年以來各公司累計分紅情況，公司股息率排在第四位，自從上市以來，累計分紅達到了11.3億。09年公司仍將依照股改承諾，維持60%的分紅，股息收益率在4%以上。

公司外延增長乏力，在主業(yè)上，好的路產(chǎn)高管局“舍不得”給公司建造經(jīng)營，“扶貧”性質(zhì)的路產(chǎn)公司也不愿意參與，但不知道公司能不能在大股東的要求下有獨立的意志；主業(yè)之外，公司對房地產(chǎn)和泰陽證券的投資均未獲得成功，對大有期貨的投資尚可，但對公司利潤的貢獻微小。

因此，我們認為公司未來保持高額的分紅的可能較大，一是外延增長的缺失，二是大股東的資金壓力。

未來分流堪憂

08年湖南開工18條高速公路，總投資達1500億，09年同樣計劃開工18條，建設(shè)里程1800公里，其中屬國家規(guī)定路網(wǎng)項目的4條，地方高速公路網(wǎng)項目14條，總投資1200億元。

公司路產(chǎn)位于京港澳線，當(dāng)前對華中和西部南下的車輛有較強的壟斷能力，但是按照湖南省的交通規(guī)劃，計劃修建的京港澳復(fù)線和二廣線對公司路產(chǎn)分流較大。其中二廣線主要分流華北和西北地區(qū)方向的車流，京港澳復(fù)線則與京港澳線車流來源一致，替代性極強。

09年車流持續(xù)下滑

公司路產(chǎn)以過境車流為主，廣東經(jīng)濟的低迷和外貿(mào)的萎縮影響較大，預(yù)計09年車流將延續(xù)下降趨勢。

盈利預(yù)測與估值

盈利預(yù)測

1.單車收入不變，預(yù)測以收費折算的車流量的變化情況；

2.雖然從技術(shù)上講，公司路產(chǎn)進入大修期，公司采取的是中修的方法維持路面使用性能，因此，在公司大修計劃未明確之前，暫不考慮大修。

估值及投資建議

絕對估值——16.59元

采用DCF方法對高速公路經(jīng)營期內(nèi)的現(xiàn)金流進行折現(xiàn)，主要參數(shù)如下：

(1)取債權(quán)成本7%，股權(quán)成本10%，計算得到WACC為8.28%；

(2)同時考慮經(jīng)濟發(fā)展和公路的飽和車流量對經(jīng)營期內(nèi)的車流量進行預(yù)測；

(3)將經(jīng)營權(quán)期間內(nèi)的通行費收入折現(xiàn)，到期時資產(chǎn)價值記為0；

(4)大修時間通過各種車型經(jīng)過折算的累積交通量預(yù)測，大約間隔10年左右；

(5)不考慮新路產(chǎn)的收購等再投資行為。

計算得到的股權(quán)價值為66.2億元，每股價值為16.59元。

相對估值——PE同于滬深300

相對估值，我們認為PE應(yīng)該同于滬深300，在大盤上漲時略有折價，在大盤下跌時略有溢價，幅度在20%以內(nèi)。按照當(dāng)前滬深300動態(tài)PE在15.5，股價區(qū)間在18-27元。

投資建議

公司當(dāng)前股價15.5元，比絕對估值略有折讓，鑒于公司分紅優(yōu)厚，但分流風(fēng)險較大，給予中性評級。

風(fēng)險提示

未來分流的風(fēng)險；

經(jīng)濟下滑導(dǎo)致貨車比例較大幅度下滑；

公司可能在交通廳或大股東的壓力下參與無經(jīng)濟效益的公路的修建。



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