主題：申能股份：兩大增長點(diǎn)或助業(yè)績回暖

　申能股份（600642）主營業(yè)務(wù)包括電力生產(chǎn)與石油天然氣生產(chǎn)及供應(yīng)兩塊，是上海地區(qū)重要的基礎(chǔ)能源供應(yīng)商。截至08年底，公司電力業(yè)務(wù)可控裝機(jī)容量達(dá)682.4萬千瓦，占上海電網(wǎng)統(tǒng)調(diào)裝機(jī)容量的28%。

　　公司參控股的電廠中，除星火熱電外均為30萬千瓦以上機(jī)組，其中包括外高橋第二與外高橋第三這樣的超臨界和超超臨界機(jī)組，故公司機(jī)組煤耗水平較低。



公司08年前三季度綜合煤耗為306克/千瓦時，遠(yuǎn)低于同行業(yè)平均水平。隨著外高橋第三電廠兩臺100萬千瓦超超臨界機(jī)組分別于08年3月和6月投產(chǎn)，公司煤耗將在09年進(jìn)一步降低。

　　公司主要控參股電廠電力全部供應(yīng)上海，雖然09年全國利用小時面臨較大下行壓力，但上海的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、迪斯尼和世博會投資等因素有望使上海地區(qū)用電需求保持相對的剛性。第三產(chǎn)業(yè)在上海經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和用電需求中的占比越來越大，已經(jīng)成為支柱產(chǎn)業(yè)之一；我們認(rèn)為，隨著2010年世博會的舉辦和迪斯尼項目落戶上海，第三產(chǎn)業(yè)未來在上海GDP中占比將繼續(xù)加大。第三產(chǎn)業(yè)用電量增速的穩(wěn)定性要大大強(qiáng)于第二產(chǎn)業(yè)，上海這種產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)使其電力需求有望保持相對穩(wěn)定。

　　根據(jù)我們對09年市場煤價和公司合同煤價的判斷，09年公司標(biāo)煤單價有望同比下降約14.85%。公司控股且合并報表的外高橋第三電廠兩臺100萬千瓦機(jī)組分別于08年3月和6月正式投產(chǎn)。由于剛剛投產(chǎn)的原因，08年外三電廠用煤全部為市場煤，過高的煤價造成巨額虧損，08年前三季度外三電廠凈利潤為-2.87億元。09年，隨著合同煤占比從0提升至50%以及煤價的下降，外三電廠有望成為公司重要的盈利來源。

　　公司未來新增發(fā)電項目有獨(dú)資的臨港燃?xì)怆姀S一期（4×40萬千瓦）、持股50%與華能合營的石洞口電廠二期擴(kuò)建（2×60萬千瓦）和參股20%的蕪湖核電一期（2×100萬千瓦）。新增權(quán)益裝機(jī)容量260萬千瓦，相比目前權(quán)益裝機(jī)443.3萬千瓦的規(guī)模，將增長58.65%，可見公司未來3-5年內(nèi)機(jī)組裝機(jī)的成長性明顯。

　　公司石油天然氣生產(chǎn)業(yè)務(wù)分為生產(chǎn)和管網(wǎng)兩部分。公司通過參股上海石油天然氣有限公司40%股權(quán)介入石油天然氣生產(chǎn)領(lǐng)域；上海石油天然氣有限公司負(fù)責(zé)東海平湖油氣田項目的開發(fā)和建設(shè)，開發(fā)規(guī)模為年供天然氣約4億立方米，年生產(chǎn)原油約50萬噸，是上海天然氣主要?dú)庠吹刂?。公司天然氣管網(wǎng)業(yè)務(wù)由持股60%的上海天然氣管網(wǎng)公司負(fù)責(zé)；上海天然氣管網(wǎng)公司統(tǒng)一建設(shè)上海境內(nèi)天然氣高壓主干輸氣管網(wǎng)及相應(yīng)的輔助配套設(shè)施，負(fù)責(zé)從上游收購來自“西氣東輸”、“東海平湖油氣田”與“LNG”等氣源的天然氣，并向下游各直供大用戶和上海燃?xì)馑鶎賲^(qū)域燃?xì)夤九涫?，其盈利模式為購銷差價。

　　天然氣價格長期趨勢是逐步上升的，在井口價上升的同時，下游銷售價格也會逐步提高；從回報率穩(wěn)定的角度考慮，作為中游的管網(wǎng)公司其購銷差價一般保持穩(wěn)定。按照《上海能源發(fā)展“十一五”規(guī)劃》，2010年上海將基本實現(xiàn)天然氣化、人工煤氣逐步減少、液化石油氣逐步調(diào)整，天然氣占一次能源消費(fèi)比重從2005年的3.1%提高為7%。從燃?xì)怃N售結(jié)構(gòu)上看，規(guī)劃要求2011年前天然氣銷量占比不低于80%；從銷量絕對值上看，規(guī)劃提出2010年全市天然氣供應(yīng)量達(dá)55-60億立方米，目前銷量為28億立方米。因此，未來三年上海市天然氣供應(yīng)量的成長空間仍十分大。

　　自04年“西氣東輸”天然氣開始供應(yīng)上海起，上海全市天然氣用量逐年大幅增長，需求量與日俱增。從05年開始，出現(xiàn)供不應(yīng)求的局面，現(xiàn)有的天然氣合同量不能滿足下游客戶需求。公司現(xiàn)有氣源無法完全保障未來天然氣增長的需求，只有依靠新增的LNG和“川氣東送”項目來提供供氣量的增長。平湖油氣田經(jīng)過七年開采，已進(jìn)入天然氣開采中期，目前供應(yīng)能力已經(jīng)開始緩慢下降，而海上天然氣從勘探發(fā)現(xiàn)到建成投產(chǎn)需要5-8年時間。按照“西氣東輸”供氣合同，2006-2008年的年供氣量分別為14-18、21、23.7億立方米；雖然上海已向中石油提出增加供氣量的要求，但由于全國天然氣供應(yīng)都很緊張，增量供應(yīng)存在很大難度。09年，進(jìn)口LNG項目一期工程（40億立方米）和“川氣東送”項目將陸續(xù)投產(chǎn)，并將有效解決氣源供應(yīng)瓶頸。因此，2009-2010年公司天然氣供氣量有望大幅增長，由于管網(wǎng)業(yè)務(wù)成本中固定成本占比較大，公司未來的凈利潤增長有望快于供氣量增長速度。

　　總之，受高煤價影響，公司08年業(yè)績同比大幅下降，但受益于09年煤價下降和天然氣供氣量增長的推動，公司09年的盈利能力和業(yè)績有望出現(xiàn)同比回升，目前公司的股價未充分反映其業(yè)績回升的趨勢與確定性。

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