主題：同仁堂 百年老店 穩(wěn)定增長

　投資要點：

　　一、中藥行業(yè)得到政策扶持力度較大，是醫(yī)改受益行業(yè)之一

　　中藥是中國傳統(tǒng)文化的組成部份，故而中藥這種深厚的文化底蘊是一般其它行業(yè)的企業(yè)所不具備的，這種文化屬性優(yōu)勢保障了中藥企業(yè)的長期生存和發(fā)展。

　　國家對中藥行業(yè)的政策扶持力度較大。在《國家基本醫(yī)療保險和工傷保險藥品目錄》中，基本醫(yī)療保險基金準予支付費用的西藥品種為1027個，而中成藥品種為823個，民族藥品種47個(民族藥也可以認為是更廣泛意義上的中藥)。在2004年版《國家基本藥物目錄》中，中成藥為1260個品種，而化學藥品和生物制品僅為773個品種。對于即將實施的國家基本藥物制度，國家相關(guān)部門就曾表示，新的國家基本藥品目錄預計在300至500個品種之間，其中有近200種藥物是中藥。而在國家基本藥物制度下，不同級別醫(yī)療機構(gòu)的用藥將得到規(guī)范，農(nóng)村和城市社區(qū)的醫(yī)療機構(gòu)必須首選使用基本藥物。因此社區(qū)和農(nóng)村對基本藥物特別是價格低廉、療效確切的中成藥的需求將顯著增加，這使得中成藥和普藥一起成為本次醫(yī)改的受益行業(yè)。

　　二、奧運“貼標”事件不會影響公司長期的銷售

　　08年奧運會在北京召開，國家藥監(jiān)部門根據(jù)《反興奮劑條例》的規(guī)定，全面展開了對含有興奮劑成分品種的重點管理工作，同仁堂[行情、資料、新聞、論壇]有包括主導產(chǎn)品在內(nèi)的40 余個品種被列為“運動員慎用”藥品，這些“貼標”藥品在零售環(huán)節(jié)中必須按照處方藥實施管理，這在08年上半年對公司銷售產(chǎn)生一定不利影響。實際上，由于歷史原因，中成藥由于在處方藥和非處方藥銷售方面的界定并沒有西藥那樣明確，而且，所謂“運動員慎用”藥品只是指藥品里面可能含有類固醇成份，并不是藥品本身出現(xiàn)問題。因而公司經(jīng)過積極有效溝通，目前這方面的負面影響已經(jīng)消除。

　　三、營銷還處于打基礎(chǔ)階段，短期內(nèi)難有實質(zhì)性提升

　　同仁堂（600085）營銷能力薄弱是一個存在已久的問題。在2003年以前，同仁堂是一家典型的國有企業(yè)經(jīng)營模式，表現(xiàn)在營銷方面就是采取的是自然銷售和易貨交易。所謂易貨交易就是公司在向經(jīng)銷商銷售中成藥的同時，再從經(jīng)銷商手中采購中藥原材料。而至于經(jīng)銷商如何銷售同仁堂的藥品等一系列后續(xù)環(huán)節(jié)，同仁堂不再過問，這就是自然銷售。

　　但隨著我國醫(yī)藥行業(yè)競爭的日益激烈，市場供大于求的現(xiàn)象日益嚴重。在這種背景下，“銷售為王”是國內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)通行的營銷策略。從2003年開始，同仁堂也開始進行營銷改革。剛開始是摒棄易貨交易，成藥銷售和原材料采購分開管理，同時按區(qū)域成立銷售公司，使得公司最終能夠直接對銷售終端進行控制。但這一方案在實行過程中并沒有達到預期目標。故一年后，公司又對營銷模式進行調(diào)整，變?yōu)榻柚镜钠放菩?，以品種為支撐，將以前的區(qū)域經(jīng)營模式改變?yōu)橐云贩N劃分模式，并設立經(jīng)營秩序管理部和流程管理部，著重管理經(jīng)營秩序和銷售流程，同時，公司開始逐步介入產(chǎn)品終端市場，擴大自主銷售規(guī)模。到了2006 年底，根據(jù)當時的市場情況和行業(yè)政策新規(guī)，公司又再次對營銷模式進行改革，建立品種目標與區(qū)域責任相結(jié)合的新的經(jīng)營管理組織，在一個經(jīng)營(銷售)公司基礎(chǔ)上，內(nèi)部再成立“六部一室”這樣混合型的銷售組織。

　　可以說，從03年開始，同仁堂的營銷模式經(jīng)歷了按區(qū)域劃分——按品種劃分——區(qū)域和品種混合的三種不同營銷模式。雖然市場競爭激烈，營銷必須適應市場，但公司這幾年在營銷方面改革，并沒有改變其市場營銷薄弱的現(xiàn)狀。這可以從公司2003年以來的凈利潤變化情況中得到驗證。始于03年的營銷改革，公司只是在04年其凈利潤增長率接近20%，其后05年凈利潤增長僅有5%略多，到了2006年凈利潤大幅下滑近50%，07年只是有所恢復，但其凈利潤水平與03年相當?？傮w上看，公司近幾年的業(yè)績并沒有增長。對此現(xiàn)象，公司也表示，營銷仍然是公司的短板，未來公司的營銷仍然是夯實基礎(chǔ)，短期內(nèi)公司的營銷能力很難有根本性提升。

　　四、享受稅收優(yōu)惠不成問題，但時間上有不確定性

　　由于08年北京召開奧運會，對本地經(jīng)濟有所影響，同時，08年10月后的國際金融危機對本地外向型經(jīng)濟也有沖擊。這兩個因素綜合作用，造成北京市的高新企業(yè)稅收優(yōu)惠論證時間上有所延后，但公司享受稅收優(yōu)惠不成問題，只是時間上有所不確定。

　　五、綜合評價

　　預計公司未來三年(08年—10年)的EPS分別為0.49元、0.58和0.68元。由于醫(yī)藥股的業(yè)績增長不受全球經(jīng)濟衰退影響，故而我們認為09年醫(yī)藥股仍然會得到市場溢價。

　　但同仁堂這樣的一線品牌中藥公司，我們認為其市場溢價水平要高于醫(yī)藥行業(yè)平均水平。這是由于首先醫(yī)藥行業(yè)是一個未來將永續(xù)存在的行業(yè)，該行業(yè)整體不存在被別的行業(yè)所替代的可能。其次，雖然同仁堂在發(fā)展過程中，也會遇到這樣那樣的障礙，但作為中藥的第一品牌，其豐富的品種及相對的質(zhì)量優(yōu)勢，使我們有足夠的理由預期在未來的五年、十年甚至更長時間內(nèi)，公司將繼續(xù)保持競爭優(yōu)勢（凈值，檔案，基金吧），并可以達到與行業(yè)平均發(fā)展速度相當?shù)乃?。可以說，公司未來發(fā)展的確定性很強，這區(qū)別于行業(yè)內(nèi)其它的一般公司，因為在可預見的將來，同仁堂因為產(chǎn)品、質(zhì)量等因素而導致競爭失敗的風險要遠低于業(yè)內(nèi)其它公司。

　　此外，今年1月21日，國務院原則通過了《關(guān)于深化醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革的意見》和《2009~2011年深化醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革實施方案》，方案明確2009~2011年各級政府預計投入8500億元用于保障五項基本改革。業(yè)內(nèi)普遍預期，相關(guān)詳細方案和5個配套文件以及基本藥物目錄都已定稿，預計將在今年“兩會”前后公布。預計終稿與征求意見稿主題思路不會有太大的變化，但實施方案會具體明確政府的投入及籌資渠道、改革的步驟和時間段等具體目標。我們預計在政府出臺相關(guān)的政策前后，市場會對醫(yī)藥類股票有積極響應。同時，從今年元旦以來，醫(yī)藥行業(yè)股票的漲幅滯后，也存在補漲的要求。

　　從長期PE變化情況看，同仁堂目前的估值水平并不算高，結(jié)合公司基本面與市場因素，我們繼續(xù)維持對公司的“推薦”投資評級，其六個月目標價位為18.5元。



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