主題：招商銀行：零售對業(yè)績貢獻(xiàn)持續(xù)增強(qiáng)，不良生成率環(huán)比下行




　　平安證券有限責(zé)任公司分析師（勵雅敏,黃耀鋒）4月29日發(fā)布招商銀行(600036)（600036）的研究報(bào)告。

　　1、手續(xù)費(fèi)對沖息差下行,受MPA影響同業(yè)增速環(huán)比大幅下滑

　　公司一季度業(yè)績增長符合預(yù)期,影響利潤的負(fù)面因素主要來自息差和生息資產(chǎn)規(guī)模增速,兩者環(huán)比均出現(xiàn)負(fù)增長,而手續(xù)費(fèi)收入持續(xù)快速增長對沖了前面兩者的負(fù)面影響。

　　1季度招行貸款環(huán)比增速維持35%的小幅增長,預(yù)計(jì)主要貢獻(xiàn)仍來自于相對風(fēng)險(xiǎn)較小的按揭貸款。

　　存款方面,維持相對弱勢的格局,環(huán)比增長僅03%,但招行近年來一直以客戶綜合貢獻(xiàn)AUM為考核重點(diǎn)而淡化存款時(shí)點(diǎn)數(shù),這對控制公司存款負(fù)債結(jié)構(gòu)有所助益。

　　公司同業(yè)負(fù)債環(huán)比下降32%,證券投資增速也僅為2%,從而使得公司總資產(chǎn)1季度負(fù)增長1%,分析師認(rèn)為這應(yīng)與MPA考核有關(guān),后續(xù)可能對凈利息收入造成持續(xù)影響。

　　2、貸款重定價(jià)影響導(dǎo)致息差環(huán)比下降

　　公司1季度利息收入環(huán)比負(fù)增長36%,除了生息資產(chǎn)環(huán)比回落以外,息差受到重定價(jià)因素影響環(huán)比下滑了13BP。其中生息資產(chǎn)收益率下降了24個(gè)BP,付息負(fù)債成本率下降了9BP。分析師預(yù)計(jì)主要是受到按揭貸款利率重定價(jià)的影響。

　　由于招行已預(yù)見到按揭一次性定價(jià)的脈沖影響過大,因此提前應(yīng)對將按揭貸款重定價(jià)的久期有所調(diào)整,分析師預(yù)計(jì)后幾個(gè)季度招行息差仍將受到負(fù)面壓力。

　　3、財(cái)富管理帶動非息收入高增長,零售轉(zhuǎn)型已大幅領(lǐng)先同業(yè)

　　1季度公司實(shí)現(xiàn)非息收入223億元,同比增長40%,占營收比同比提升7個(gè)百分點(diǎn)，首次超過40%,大大高于行業(yè)平均。公司繼續(xù)大力拓展財(cái)富管理、代理保險(xiǎn)等業(yè)務(wù),帶動了非利息凈收入的較快增長。其中財(cái)富管理占非息收入的比重接近50%，同比增長73%,代理保險(xiǎn)和理財(cái)業(yè)務(wù)是財(cái)富管理的重要貢獻(xiàn)因素。分析師認(rèn)為招行已構(gòu)建起較大的零售業(yè)務(wù)優(yōu)勢壁壘,同時(shí)借助近年來資本市場、財(cái)富管理的快速發(fā)展,繼續(xù)拉大了該業(yè)務(wù)領(lǐng)域與同業(yè)之間的差距。

　　4、不良生成率回落,撥備計(jì)提力度維持高水平

　　公司不良率環(huán)比小幅增加了13個(gè)BP。核銷力度季節(jié)性回落,加回核銷,單季不良毛生成率環(huán)比大幅下降了29BP,年化約1.6%。但相應(yīng)的公司撥備計(jì)提力度并未下降,單季年化信用成本約257%,處于行業(yè)最高水平。單季的資產(chǎn)減值準(zhǔn)備同比達(dá)到45%。撥貸比環(huán)比繼續(xù)上升,達(dá)到332%,撥備覆蓋率環(huán)比略增到183%,撥備水平相對同業(yè)較為充裕。分析師需要關(guān)注公司不良生成率的下行趨勢是否可以持續(xù)。

　　投資建議：維持“推薦”評級,目前估值溢價(jià)已基本反映內(nèi)在價(jià)值

　　分析師認(rèn)為招行近年來調(diào)整業(yè)務(wù)重心,立足零售業(yè)務(wù)優(yōu)勢,加大零售按揭貸款、財(cái)富管理、代銷等業(yè)務(wù)的占比,在經(jīng)濟(jì)下行過程中提升了資本回報(bào)率并控制了整體業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),符合長期銀行業(yè)轉(zhuǎn)型的方向,這也是分析師非?？春谜行械闹匾?。分析師維持招行“推薦”評級,維持16/17年凈利潤增速29%/70%。對應(yīng)PE7.6x/7.1x、PBl.1x/l.Ox。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示:實(shí)體經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)低干預(yù)期,資產(chǎn)質(zhì)量惡化超預(yù)期。


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