主題：大冷股份制冷設(shè)備龍頭將迎來持續(xù)增長

1.營業(yè)收入增長，期間費用率大幅改善。

報告期內(nèi)，受食品冷凍冷藏下游需求增長的帶動，以及三洋高效業(yè)績并表的影響，公司制冷空調(diào)業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入15.91億元，同比增長12.75%。其中，公司完成對三洋高效的控股后，在強(qiáng)化內(nèi)部換熱器配套的基礎(chǔ)上，有效開拓外部市場，提高三洋高效的盈利能力和可持續(xù)發(fā)展能力，給公司創(chuàng)造了良好的投資回報。此外，受工業(yè)制冷下游需求下滑影響，母公司收入有所下滑。制冷空調(diào)業(yè)整體毛利率同比減少5.90個百分點，達(dá)18.32%。

報告期內(nèi)，公司三費共計2.67億元，期間費用率16.61%，同比大幅下降4.63個百分點。其中，銷售費用率4.98%，同比下降3.65個百分點，主要是服務(wù)平臺創(chuàng)建后，原計入銷售費用的售后服務(wù)業(yè)務(wù)對應(yīng)人工成本，現(xiàn)計入冰山技術(shù)服務(wù)(大連)有限公司營業(yè)成本列支；以及銷售平臺創(chuàng)建后，母子公司銷售資源整合，降本增效，使得銷售費用大幅改善。此外，受益于公司管理改善的不斷推進(jìn)，管理費用率同比下降1.41個百分點，達(dá)11.63%。

報告期內(nèi)，公司實現(xiàn)投資收益1.29億元，相比去年同期提升了0.25億元。我們判斷，主要是本期新增晶雪冷凍業(yè)績貢獻(xiàn)，以及聯(lián)營公司大連富士冰山、京濱大洋的凈利潤增長所致。

2.收購三洋明華70%股權(quán)，資產(chǎn)整合繼續(xù)推進(jìn)。

三洋明華主營業(yè)務(wù)包括電子控制線路板、電子控制裝置及相關(guān)配套件的生產(chǎn)與銷售。2014-15年，標(biāo)的公司分別實現(xiàn)營業(yè)收入1.

13、0.69億元，實現(xiàn)歸母凈利潤3.89萬、-425萬元。截至2015年底，標(biāo)的公司總資產(chǎn)9160萬元，凈資產(chǎn)7319萬元。

此次收購作價以凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)，公司100%股權(quán)作價3100萬元，折合收購PB0.42。收購?fù)瓿珊?，有望與公司自有業(yè)務(wù)形成對接，進(jìn)一步完善設(shè)備電控、自動化領(lǐng)域布局。

3.制冷設(shè)備行業(yè)龍頭進(jìn)入長期成長周期。

我國冷鏈物流行業(yè)迎來行業(yè)景氣周期和互聯(lián)網(wǎng)化戰(zhàn)略機(jī)遇，制冷設(shè)備市場需求快速發(fā)展。公司作為制冷設(shè)備行業(yè)龍頭，大踏步整合集團(tuán)和產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，進(jìn)行“工程+服務(wù)+綜合提案+產(chǎn)品+互聯(lián)網(wǎng)”的立體化商業(yè)模式創(chuàng)新，管理層執(zhí)行力強(qiáng)，公司升級改善效果突出，我們認(rèn)為公司進(jìn)入長期成長周期。

4.投資分析：

2015年制造業(yè)整體景氣度下降，導(dǎo)致公司工業(yè)制冷業(yè)務(wù)下滑，食品冷凍冷藏業(yè)務(wù)增速放緩。未來隨著公司食品冷凍冷藏業(yè)務(wù)的增長和新業(yè)務(wù)的逐步放量，公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，將顯著受益于食品冷凍冷藏設(shè)備需求的增長。

成長拐點逐步驗證：公司新領(lǐng)導(dǎo)班子上任后銳意改革，對外沿冷熱設(shè)備產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的整合，打造了業(yè)內(nèi)最完整的冷熱產(chǎn)業(yè)鏈；對內(nèi)進(jìn)行管理效率的提升，管理費用率自2015年三季度起大幅改善，全年同比下降1.41個百分點。

老廠房方案值得期待：我們預(yù)計公司搬遷改造有望在2016年下半年完成，屆時老廠房的處置方案有望為公司業(yè)績帶來新的增長。

5.盈利預(yù)測：

預(yù)計2016-2018年公司實現(xiàn)歸母凈利潤1.65、2.27、2.73億元，考慮到增發(fā)后的股本變動，對應(yīng)EPS分別為0.41、0.57、0.69元。對應(yīng)PE39X、28X、24X。給予強(qiáng)烈推薦評級。

6.風(fēng)險提示：

制冷設(shè)備下游投資下滑。華創(chuàng)證券有限責(zé)任公司


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