主題：房 地 產(chǎn)：地產(chǎn)股將獲得超額的收益

各大城市近期住宅成交量穩(wěn)步恢復，表明之前的價格調(diào)整已經(jīng)初步獲得市場認同。在價格企穩(wěn)、成交恢復的背景下，此前地產(chǎn)股股值水平的超調(diào)將逐步得到修正。

　　
　　 07年12月以來，地產(chǎn)股經(jīng)歷了估值水平及盈利預(yù)期的雙降。在我們看來，估值水平的超調(diào)有望在二季度被修正，二季度的銷售數(shù)據(jù)也將緩解之前過分悲觀的預(yù)期。

　　
　　 07年底開始，伴隨A股估值水平的下滑，以及市場對房地產(chǎn)價格和銷售量的擔憂，地產(chǎn)板塊出現(xiàn)了較大的調(diào)整。目前07年市盈率基本與A股整體水平相當，而00年至今平均地產(chǎn)股市盈率是A股的1.4倍，08年地產(chǎn)股利潤增速仍將超越市場。在地產(chǎn)股的過渡調(diào)整以及二季度地產(chǎn)行業(yè)回暖的背景下，地產(chǎn)股二季度將獲得超額收益。..我們對拆分房地產(chǎn)公司利潤增長的因素，發(fā)現(xiàn)規(guī)模增長對利潤增長的貢獻在超過60%，漲價帶來的貢獻不足40%。08年主要房地產(chǎn)公司的計劃銷售和竣工面積增長60%左右，即便前期房價調(diào)整較大的城市目前均價也高于07年全年。銷售方面，各大城市環(huán)比出現(xiàn)明顯的回升，2季度將回歸理性軌道，而不是重現(xiàn)去年的瘋狂。頂點財經(jīng)

　　
　　 房價和地價具有周期性，但是房地產(chǎn)行業(yè)毛利率和凈利潤增速周期性明顯更弱。房地產(chǎn)的預(yù)售制度，以及開發(fā)進度管理等措施可以起到緩沖器的作用，從而降低房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的波動性。

　　
　　 投資于銷售分化和安全邊際。我們認為二季度銷售形勢會回暖，但這種回暖并不是07年的整體性瘋狂，08年總體供求趨于平衡，銷售形勢將出現(xiàn)分化，我們建議從項目所在區(qū)域、地段以及公司銷售策略來選擇投資標底，充足的預(yù)售款帶來安全邊際也將對08、09年利潤的持續(xù)性增長打下堅實基礎(chǔ)。維持對萬科A、保利地產(chǎn)、華發(fā)股份、冠城大通的“強烈推薦”評級，維持對金地集團和招商地產(chǎn)的“推薦”評級

　　
　　 估值水平超調(diào)帶來機會尋搖錢術(shù) 到頂點財經(jīng)

　　
　　 07年底開始，伴隨A股估值水平的下滑，以及市場對房地產(chǎn)價格和銷售量的擔憂，地產(chǎn)板塊出現(xiàn)了較大的調(diào)整。目前07年市盈率基本與A股整體水平相當，而00年至今平均地產(chǎn)股市盈率是A股的1.4倍，08年地產(chǎn)股利潤增速仍將超越市場。

　　
　　 在地產(chǎn)股的過渡調(diào)整以及二季度地產(chǎn)行業(yè)回暖的背景下，地產(chǎn)股二季度將獲得超額收益。

　　
　　 如果我們的推論要成立，必須解決兩個問題：第一是地產(chǎn)行業(yè)利潤的增長潛能，量和價的走勢將會如何變化；第二是如何看待這個行業(yè)，增長率和周期性相對A股市場如何，是否應(yīng)該相對市場獲得溢價？

　　
　　
　　
　　 調(diào)整基本到位，負面影響有限

　　
　　 1、漲價對利潤的推動作用不如規(guī)模擴張

　　
　　 已經(jīng)披露年報的保利地產(chǎn)、招商地產(chǎn)、金地集團，萬科A年報分析，我們發(fā)現(xiàn)即使在07年這樣房價瘋長的一年，規(guī)模增長對利潤增速的貢獻也大于房價增長的貢獻。

　　
　　 我們拆分房地產(chǎn)公司利潤增長的因素，發(fā)現(xiàn)規(guī)模增長對利潤增長的貢獻將近60%，漲價帶來的貢獻約40%。并且我們這種拆分方法中，除房價之外，費用率下滑等因素也都包含在每平米利潤的增長上面，實際上房價上漲對利潤增長的貢獻更低。

　　
　　 萬科A最近10年收入的復合增長率為41.5%，凈利潤的復合增長率為42.5%，由此可以看出，房地產(chǎn)行業(yè)凈利潤率在中國房地產(chǎn)市場化歷程中基本保持了穩(wěn)定。

　　
　　 長期來看，房價上漲的最大受益者不是房地產(chǎn)公司，規(guī)模擴張才是推動房地產(chǎn)公司利潤增長的真正動力。

　　
　　
　　
　　 2、理性回歸的銷售量更健康

　　
　　 我們注意到過去一周全國主要城市的成交量明顯回升，日成交數(shù)據(jù)顯示這種回升還在持續(xù)。我們最近兩周對北京、上海、深圳、廣州、廈門等城市樓盤的調(diào)研也發(fā)現(xiàn)看房者人數(shù)也較多，雖然大多數(shù)仍存在觀望狀態(tài)，但真實性需求仍在。

　　
　　 我們認為去年二、三季度瘋狂的成交量難以在今年再現(xiàn)，多數(shù)城市今年的成交量在二季度回暖之后也可能低于去年同期，在只要日均成交量達到可售面積1/200-1/300，我們就認為整體市場回歸到了健康的水平。

　　
　　 我們認為去年底以來房價的調(diào)整幅度已經(jīng)基本到位，初步獲得了市場認可，價格開始企穩(wěn)，二季度的銷售量將繼續(xù)回升。以萬科為例，萬科在中秋節(jié)在上海的特賣會5%的降幅即取得了70%的銷售率，說明了目前的價格已經(jīng)非常接近購房者的心理預(yù)期。而上海成交量在3月以來的表現(xiàn)也基本排除了進一步降價的可能性。

　　
　　
　　
　　 四大城市住宅銷售進度表明，上海目前的銷售形勢獨占鰲頭，其他三地隨成交還不是很活躍，但伴隨4月份開始季節(jié)性回暖因素進一步顯現(xiàn)，樓市交易量很可能回到健康水平。

　　
　　
　　
　　 雖然在四大城市中，廣州樓市觀望氣氛最為濃厚，但性價比高的樓盤仍然很受市場的追捧。3月16日開盤的保利心語花園二期均價18000元/平米左右，高于去年6月尾盤約16000元/平米的售價，低于周邊在售樓盤均價約10%，開盤的186套房源已經(jīng)售出約90%。目前廣州整體均價已經(jīng)在去年高點的基礎(chǔ)上回調(diào)20%左右，我們在3月15、16日對位于廣州的萬科A和保利地產(chǎn)主要樓盤的實地調(diào)研中也發(fā)現(xiàn)看樓人數(shù)較多，已經(jīng)超出了現(xiàn)場銷售人員的接待能力。在售價走穩(wěn)以及小幅折扣的刺激之下，大量的觀望盤有望逐步進入市場，廣州樓市也將逐漸從低迷中恢復。不過相對其他市場而言，我們認為廣州樓市需要的恢復期可能稍長。

　　
　　
　　
　　 4、供求關(guān)系和地產(chǎn)商資金鏈決定房價調(diào)整壓力不大

　　
　　 供求關(guān)系以及開發(fā)商資金連也是決定房價下調(diào)空間的主要因素。2007年底，由于購房者以及開發(fā)商對樓市過分樂觀的預(yù)期，恐慌性購房和恐慌性購地的狀況屢見不鮮。再加上政府從06年開始有意識適當增加土地供給，平抑房價，07年下半年土地購置面積增速反彈。但我們認為這種局面在08年不會重現(xiàn)，一方面是開發(fā)商對樓市的未來回歸理性，另一方面，主要城市土地供應(yīng)也沒有進一步放量的跡象。甚至在06、07年1500萬公頃的基數(shù)上出現(xiàn)了明顯回落。

　　
　　 從開發(fā)增速來看，北京、上海住宅在建和施工面積均出現(xiàn)負增長，在較好的交易量的支撐下，上海房價維持堅挺。而即使北京樓市07年成交不算活躍，但后續(xù)供應(yīng)不足也是開發(fā)商不降價的底氣。

　　
　　 相對而言，廣州和深圳07年住宅新開工面積出現(xiàn)了較為明顯的增長，不過這種增長是建立在前幾年持續(xù)供應(yīng)不足的基礎(chǔ)上的。從施工面積而言，兩地中長期供應(yīng)形勢并未扭轉(zhuǎn)。不過07年的集中開工會在08年造成階段性的供應(yīng)壓力，但我們認為，伴隨廣深樓市的回暖，樓市的將恢復到平衡格局。

　　
　　
　　
　　 5、整體而言，08年住宅銷售均價仍將高于07年10%以上

　　
　　 雖然近幾個月大部分城市房價出現(xiàn)松動，但目前的調(diào)整幅度相對于07年積累的巨大漲幅仍微不足道，同一樓盤或者可比樓盤目前的銷售價格仍高于07年同期價格甚至07年均價。

　　
　　 上文中已經(jīng)提到的廣州和深圳房價來看，目前均價仍高于07年同期10%左右。

　　
　　 而幾乎沒有調(diào)整的上海和北京房價則高于去年同期50%以上。比如上海萬科新里程，08年2月在18000元的基礎(chǔ)上打5%折扣，而07年初價格在10000元左右。北京萬科中量假日風景目前在13800元/平米的基礎(chǔ)上給予5%-2%的折扣，相當去年同期9000元/平米的均價仍高出50%。08年預(yù)售的主力樓盤仍將是05、06年拿地的項目以及少部分07年初獲得的項目，因此整體看來，08年預(yù)售項目毛利率應(yīng)該不低于07年，從而為09年房地產(chǎn)行業(yè)結(jié)算收入的利潤率打下基礎(chǔ)。

　　
　　
　　
　　 房地產(chǎn)行業(yè)估值探討

　　
　　 毋庸置疑房地產(chǎn)行業(yè)是一個可持續(xù)性的行業(yè)，并且在未來的5-10年市場規(guī)模還將繼續(xù)增長，行業(yè)集中度也有望繼續(xù)提高，因此NAV估值僅僅是確定的房地產(chǎn)股價值的下限。對于穩(wěn)定增長的企業(yè)，利用市盈率估值是具有合理性的。

　　
　　 如果用市盈率進行估值，如何看待房地產(chǎn)行業(yè)的周期性波動？我們的觀點是，房地產(chǎn)行業(yè)的盈利能力遠比地價波動抗周期性。首先，與鋼鐵、煉油、有色金屬冶煉等行業(yè)不同，土地這種“原材料”周轉(zhuǎn)率較低，大量的土地儲備成為房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)付地價波動的緩沖器。另一方面，房地產(chǎn)預(yù)售制度也降低了房價波動對利潤率的影響。在銷售火爆時，銷售量和售價往往出現(xiàn)齊升的局面，但由于收入的確認條件對工程進度的限制性要求，在一定程度上可以熨平售價變化帶來的利潤波動。

　　
　　
　　
　

【免責聲明】上海大牛網(wǎng)絡(luò)科技有限公司僅合法經(jīng)營金融島網(wǎng)絡(luò)平臺，從未開展任何咨詢、委托理財業(yè)務(wù)。任何人的文章、言論僅代表其本人觀點，與金融島無關(guān)。金融島對任何陳述、觀點、判斷保持中立，不對其準確性、可靠性或完整性提供任何明確或暗示的保證。股市有風險，請讀者僅作參考，并請自行承擔相應(yīng)責任。