主題：中海集運(yùn)（601866）2009年經(jīng)營壓力加大

　調(diào)研簡報(bào)
　　總體判斷，集裝箱運(yùn)輸行業(yè)2009年壓力較大，轉(zhuǎn)好依賴于全球經(jīng)濟(jì)，特別是美國、歐洲經(jīng)濟(jì)的筑底回升。但預(yù)計(jì)未來集裝箱行業(yè)復(fù)蘇時(shí)間會提前于散貨和油輪。2010-2011年集裝箱行業(yè)運(yùn)力增長幅度將由以往的15%下降到10%，較之于散貨船和油輪的運(yùn)力增長幅度，未來集運(yùn)市場的供需矛盾相對小些。一旦全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，集裝箱行業(yè)需求會率先反彈。預(yù)計(jì)中海集運(yùn)2008年微幅虧損，2009年經(jīng)營業(yè)績虧損加大。
　　調(diào)研評論2009年集裝箱運(yùn)輸市場壓力大，但未來復(fù)蘇先于其它細(xì)分子行業(yè)集裝箱運(yùn)輸市場的上一輪景氣高峰在2004年。當(dāng)時(shí)集裝箱運(yùn)輸需求增長約14%，但運(yùn)力增長只有9%。但2005年之后，運(yùn)力增長幅度達(dá)到15%左右，但需求增長在11%左右，考慮運(yùn)距拉長和降低航速的因素，運(yùn)力增幅也大于需求增幅約2-3個(gè)點(diǎn)。2008年，運(yùn)力增幅在14%左右，但由于美國、歐洲經(jīng)濟(jì)陷入衰退，全年需求增長幅度約只有8%，供給大于運(yùn)力增幅約6個(gè)點(diǎn)。特別是歐洲線，2007年需求增幅達(dá)到20%，但2008年下半年這個(gè)增長幅度大幅度下降至個(gè)位數(shù)。在運(yùn)價(jià)上，由于年初大量運(yùn)力從美洲線撤離到歐洲線，使得歐洲線運(yùn)價(jià)下跌幅度更大，目前歐洲線運(yùn)價(jià)約525美元/TEU；公司歐洲航線目前虧損。一般情況下，集運(yùn)市場一季度是淡季，三季度是旺季。但今年"旺季不旺"。
　　預(yù)計(jì)2009年集裝箱運(yùn)輸市場更為艱難；需求依賴于美國歐洲經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和回升。運(yùn)力增幅不減，但需求的增幅預(yù)計(jì)還將低于2008年8%左右的幅度。預(yù)計(jì)2009年行業(yè)內(nèi)大部分企業(yè)都面臨虧損的局面，除非美國歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)間和幅度好于預(yù)期。
　　回顧90年代末以來集裝箱航運(yùn)業(yè)三個(gè)行業(yè)低谷，一是1997年亞洲金融危機(jī)造成需求萎縮；二是2001年"9.11"事件使買方市場嚴(yán)重萎縮；三是2006年受行業(yè)重大兼并影響，供求關(guān)系不平衡，造成行業(yè)低谷的出現(xiàn)?？傮w來看，這次全球性金融危機(jī)，集裝箱運(yùn)輸需求萎縮的程度更大于前3次行業(yè)低谷時(shí)的程度。
　　不過，從供需變化看，2010年集裝箱運(yùn)力增長幅度將由以往的15%下降到10%，較之于散貨船和油輪的運(yùn)力增長幅度，未來集運(yùn)市場的供給壓力相對小些。但從以往需求增速看，集裝箱運(yùn)輸需求增速達(dá)到10%，高于散貨約6%的增長速度，更高于油輪運(yùn)輸需求的增速2-3%。即運(yùn)力增速在2010-2011年低于散貨；但需求增速對經(jīng)濟(jì)變化彈性則更大。因此，預(yù)期一旦全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，集裝箱行業(yè)供需最先達(dá)到平衡，運(yùn)價(jià)會率先反彈。









　　中海集運(yùn)優(yōu)勢：成本與內(nèi)貿(mào)航線優(yōu)勢1．成本上的優(yōu)勢（1）在2001-2002年行業(yè)低迷期購買和租入船舶，成本較低。因此船舶折舊成本相對較低。當(dāng)時(shí)8000TEU的船舶，造價(jià)7000萬美元；現(xiàn)在13000萬元。
　?。?）在美國的內(nèi)陸運(yùn)輸成本低于其他班輪公司。因?yàn)楣九c美國內(nèi)陸鐵路運(yùn)費(fèi)合同是在2008年到期，其他班輪公司在2007年到期。2008年公司新簽訂的運(yùn)費(fèi)合同價(jià)格只上漲了10%。但別的班輪公司2007年簽訂價(jià)格上漲幅度普遍達(dá)到30%。
　　與中國遠(yuǎn)洋的集裝箱業(yè)務(wù)比較：2007年中海集運(yùn)集裝箱業(yè)務(wù)毛利率達(dá)到13.7%；但是中國遠(yuǎn)洋集裝箱業(yè)務(wù)毛利率只有9.4%。
　　2．內(nèi)貿(mào)航線上的優(yōu)勢中海集運(yùn)在集裝箱內(nèi)貿(mào)運(yùn)輸市場占有60%以上市場份額，除青島之外，公司在國內(nèi)其他港口集裝箱內(nèi)貿(mào)航線占有率都居第一。公司50%船舶懸掛五星紅旗。根據(jù)規(guī)定，只有懸掛五星紅旗的國內(nèi)航運(yùn)公司才可從事內(nèi)貿(mào)航線的運(yùn)輸。內(nèi)貿(mào)航線運(yùn)價(jià)波動小于外貿(mào)航線。公司內(nèi)貿(mào)航線毛利率達(dá)到20%，高于外貿(mào)航線。公司有意今后將部分船舶撤回到國內(nèi)；今后內(nèi)貿(mào)航線貢獻(xiàn)收入占比由目前的15%提升到25%以上。
　　當(dāng)然，撤回運(yùn)力多少還要看國內(nèi)市場需求情況。國內(nèi)一些以往用散貨船運(yùn)輸?shù)呢浳铮壳耙灿眉b箱運(yùn)輸。比如北方的糧食、塊煤、瓷磚、大理石等建材產(chǎn)品用集裝箱運(yùn)往南方；南方的空調(diào)、家電等產(chǎn)品用集裝箱運(yùn)往北方。公司在內(nèi)貿(mào)市場長期客戶占比約40-50%。
　　運(yùn)力增長：今后自有船舶比重逐漸增加公司目前自有船運(yùn)力比重54%，租入船比重46%。公司租入船大部分于2001-2002年行業(yè)處于低迷期租入，租期一般在10-12年。這些租入船將在2012年左右陸續(xù)到期。
　　公司自有船舶運(yùn)力逐漸交付，今后自有船舶比重逐漸提升。



　　各航線經(jīng)營情況：歐洲航線下半年不樂觀1．太平洋航線目前公司美國航線倉位利用率70%左右。每年4-5月簽訂新一年的運(yùn)輸價(jià)格。預(yù)計(jì)2009年價(jià)格下調(diào)壓力較大。公司美洲航線大部分貨物來自長期協(xié)議客戶，參與現(xiàn)貨市場比重只有5%左右。
　　上半年，公司美洲航線運(yùn)量同比下滑了12%；收入同比下滑16%；單箱運(yùn)價(jià)同比下滑5%。
　　2．歐洲/地中海航線目前歐洲航線倉位利用率只有60%；而2007年達(dá)到100%。歐洲航線運(yùn)價(jià)3個(gè)月一簽。公司在歐洲航線只有10-20%是長期合同客戶。目前中海集運(yùn)、中遠(yuǎn)集運(yùn)等公司在歐洲地區(qū)份額小。
　　上半年，公司歐地航線運(yùn)量同比下滑2%；收入同比增加了10%；單箱運(yùn)價(jià)同比上漲了12%。但下半年歐洲航線運(yùn)價(jià)大幅度下滑，預(yù)計(jì)2008年全年運(yùn)價(jià)低于2007年。
　　3．內(nèi)貿(mào)航線上半年，內(nèi)貿(mào)航線運(yùn)量增加13%；收入增加了93%；運(yùn)價(jià)同比上漲了70%。但下半年運(yùn)價(jià)也有所回調(diào)。
　　4．亞太航線上半年，亞太航線運(yùn)量同比增加了33%；收入同比增長21%。






　　今后策略由"做大做強(qiáng)"向"做強(qiáng)做大"轉(zhuǎn)變中海集運(yùn)于1997年成立，當(dāng)時(shí)運(yùn)力只有6000TEU。但根據(jù)公司目前訂單，2012年自有船舶運(yùn)力將達(dá)到65萬TEU。
　　公司由發(fā)展期進(jìn)入成熟期。在策略上，公司在過去側(cè)重規(guī)模擴(kuò)張，今后將側(cè)重盈利能力的提升。
　　資本支出2008-2012年資本支出總計(jì)100億元左右。2009年支出壓力較小，只有約1個(gè)億。2010年后支出壓力增加。目前公司資產(chǎn)負(fù)債率只有36.78%，處于較低水平%。因此行業(yè)低迷期若持續(xù)1-2年，公司可以安然度過。若低迷時(shí)間延長，則今后資本支出壓力加大。
　　在行業(yè)低迷時(shí)，若公司資金狀況允許，公司也會考慮合適的時(shí)候收購合適的資產(chǎn)。
　　盈利預(yù)測與評級公司2008年1-3季度EPS分別為0.042元、0.018元和-0.023元；預(yù)計(jì)4季度虧損加大。預(yù)測2008年全年業(yè)績微幅虧損，EPS為-0.013元；2009年虧損加大，預(yù)計(jì)EPS為-0.05元。2009年，公司面臨處境更為艱難。收入預(yù)測見表4。
　　公司將要收購集團(tuán)擁有的中海碼頭公司預(yù)計(jì)2008年凈利潤可達(dá)到1個(gè)億。但今年是否業(yè)績可放入公司還不確定。我們在預(yù)測時(shí)沒有考慮。即使放入上市公司，業(yè)績增厚效應(yīng)不大，EPS增厚不到0.01元。
　　目前A股PB估值在1倍；H股估值在0.4倍。相對而言，無論短期還是中長期考慮，H股更值得參與。給予中海集運(yùn)A股"中性"評級。不過，觀察美國、歐洲經(jīng)濟(jì)變化，一旦筑底跡象顯露，可考慮集裝箱公司投資機(jī)會。


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