主題：中信證券（600030）行業(yè)風險難掩長期投資價值

07年業(yè)績超過我們此前的預期。公司07年凈利潤為123.89億元，高于我們此前預期的106億元，高于預期的主要原因在于南航認沽權(quán)證約32億元浮盈計入07年收入，而四季度經(jīng)紀業(yè)務和自營業(yè)務的下降幅度超過我們此前的預期；
　　經(jīng)紀、自營和權(quán)證創(chuàng)設業(yè)務共同推高07年業(yè)績。造成07年業(yè)績增長的主要原因在于以下幾個方面：
　　二級市場交易量的大幅增長、中信證券自身交易份額的增加，以及手續(xù)費率的提高，共同推動了中信證券07年手續(xù)費收入的提高。相比06年，07年股票基金交易額增長334%，同時公司市場份額從7.66%提高到8.12%，手續(xù)費率（按股基債權(quán)總額計算）從0.14%提高到0.16%，使得公司手續(xù)費收入提高了405%；
　　二級市場平均股價的上升、大量創(chuàng)設南航認沽權(quán)證，以及參與新股增發(fā)，使得公司投資收益和公允價值變動較上年增長了500%以上。憑借充裕的資金，公司在07年創(chuàng)設了大量的招商認沽權(quán)證和南航認沽權(quán)證，其中前者為公司帶來收入11億元，后者帶來浮盈收入32億元。自營業(yè)務中，可供出售類金融資產(chǎn)帶來的投資收益達到44億元，遠高于交易類金融資產(chǎn)的17億元。由于可供出售類資產(chǎn)中多為限售流通股，可見大量參與增發(fā)和新股配售使得公司收益頗豐；
　　07年華夏基金和中信基金的并表，讓公司取得了20億元的增量收入。合并后的華夏基金和中信基金在07年底的總規(guī)模超過2500億元，成為國內(nèi)最大的基金公司。目前中信證券持有合并后的兩家公司100%的股權(quán)，不符合證監(jiān)會的規(guī)定，未來出售股權(quán)將影響公司的短期收入和長期收入之間的分配；
　　07年公司承銷IPO項目在數(shù)量和規(guī)模上都有較大提高，承銷業(yè)務收入增長了187%，達到28億元，不過從市場份額看，仍穩(wěn)定在17%左右；
　　營業(yè)費率出現(xiàn)下降，但絕對額上升較快。剔除上繳的投資者保護基金，營業(yè)費率從上一年的42%下降到29%，高于25%左右的行業(yè)平均水平。從絕對額來看，員工薪酬上升很快，從10.85億元提高到59.7億元，工資占營業(yè)費用的比例也從50%提高到67%。工資上升雖然在短期內(nèi)降低了公司利潤，但從長期看，將有利于公司吸引優(yōu)秀人才、提升競爭實力，關(guān)鍵在于未來收益與現(xiàn)實成本之間是否匹配。由于工資成本具有一定剛性，我們預計未來兩年營業(yè)費用將有小幅上升；
　　08年業(yè)績可能出現(xiàn)下滑。如果不考慮合并后的基金公司的股權(quán)出讓收入，且假設08年不開展任何新業(yè)務，中信證券08年的業(yè)績將比07年有一定下降；
　　08年以后，股市出現(xiàn)了較大幅度的下跌，由于面臨較多不確定因素的影響，市場交易量出現(xiàn)一定回落。我們對08年股市的表現(xiàn)持謹慎態(tài)度，將股票基金預期交易額從日均2200億元下調(diào)到1900億元。另外，從各月的數(shù)據(jù)來看，市場交易量向優(yōu)質(zhì)券商集中的現(xiàn)象較為明顯，中信證券的市場份額也在穩(wěn)步提高，08年2月份已經(jīng)達到8.88%，我們估計中信證券全年的市場份額將超過8.6%。由于市場競爭加劇，08年公司手續(xù)費率可能出現(xiàn)小幅下降，從0.16%下降至0.155%。綜合來看，中信證券08年手續(xù)費收入較07年下降5%；
　　雖然華夏基金和中信基金在08年的規(guī)模增速將有所放緩，但從全年平均規(guī)模上來看，08年仍將較07年有較大增幅。我們預計兩家基金公司的收入將達到32億元，較07年增長58%；
　　由于08年自營業(yè)務期望收益率可能出現(xiàn)大幅下降，使得公司投資收益將出現(xiàn)一定下降。不過07年公司可供出售資產(chǎn)中有31億元的浮盈沒有計入當期損益，假設08年公司全部出售這些資產(chǎn)，即使考慮到價格下跌帶來的折價，也將大幅提高08年公司的投資收益水平。另外，公司持有的31.7億份南航認沽權(quán)證將在6月到期，屆時公司將獲得20億元左右的收入。綜合來看，公司08年投資收益將比07年有所下降，全年為60億元左右；
　　我們預計08年市場IPO規(guī)模較07年可能出現(xiàn)20%的下降，這也使得公司承銷收入相應下降，下降幅度在20%左右；
　　公司仍具備較好的長期投資價值。由于融資融券、股指期貨等業(yè)務開展時間上的不確定性，以及投資者對市場走勢較為謹慎的態(tài)度，使得公司近期股價出現(xiàn)了較大幅度的下跌。目前公司在收入結(jié)構(gòu)上仍較為依賴經(jīng)紀業(yè)務和自營業(yè)務，因此行業(yè)風險的增加也帶來公司經(jīng)營業(yè)績上的風險。不過我們認為行業(yè)短期波動并不能改變證券業(yè)長期向上的發(fā)展趨勢，具有良好戰(zhàn)略眼光、且實力較強的優(yōu)質(zhì)券商有望在行業(yè)波動中實現(xiàn)戰(zhàn)略擴張，我們堅持認為中信證券的長期發(fā)展空間仍然很大，具有較好的長期投資價值；
　　維持公司"買入"評級。在不考慮合并后的基金股份出售，且不考慮新業(yè)務推出的情況下，中信證券08年業(yè)績將出現(xiàn)一定下降。假設08年日均股票基金交易額為1900億元，自營收益率為25.34%，我們預測中信證券08的凈利潤為113億元，較07年下降9%，攤薄后每股收益為1.701元。由于08年公司將出售合并后的基金公司的股權(quán)，這將增加公司08年的凈利潤，另外，股指期貨、融資融券、創(chuàng)業(yè)板等新業(yè)務的推出也有望提升公司08年業(yè)績。目前中信證券08年市盈率為16倍，維持"買入"評級。

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