主題：2009年 債券牛市將曲折演繹


　　“展望2009年，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢、貨幣政策寬松等確定性因素將支持債市繼續(xù)走牛，但債市擴(kuò)容、前期收益率下降過(guò)多、機(jī)構(gòu)資金投向、市場(chǎng)預(yù)期等不確定性因素也在增加，債券牛市將在曲折中演繹。

　　從收益率下降空間來(lái)看，債券牛市進(jìn)程已經(jīng)過(guò)半；但從周期時(shí)間長(zhǎng)度來(lái)看，牛市之路還較長(zhǎng)。

　　尊重趨勢(shì)、追隨趨勢(shì)恐怕是一種比較好的投資策略，但債市“遍地是金”的好時(shí)代已經(jīng)過(guò)去，未來(lái)債券投資更需要“精耕細(xì)作”。

　　最近四個(gè)多月，債券市場(chǎng)上演了一波成色十足的牛市。展望2009年，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢、貨幣政策寬松等確定性因素將支持債市繼續(xù)走牛，但債市擴(kuò)容、前期收益率下降過(guò)多、機(jī)構(gòu)資金投向、市場(chǎng)預(yù)期等不確定性因素也在增加，債券牛市將在曲折中演繹。

　　債券牛市根基未變

　　2009年，經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)下滑、通縮壓力加大、貨幣政策繼續(xù)放松等確定性因素將從根本上保證債券牛市本色，債市將進(jìn)入到一個(gè)低利率時(shí)代。

　　首先，我國(guó)經(jīng)濟(jì)調(diào)整周期遠(yuǎn)未結(jié)束。2009年全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測(cè)已經(jīng)被大幅調(diào)低，如世界銀行預(yù)計(jì)，2009年美國(guó)、日本、歐元區(qū)的實(shí)際GDP增速分別為-0.5%、-0.1%、-0.6%。明年的國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境將較亞洲金融危機(jī)期間更差。我國(guó)經(jīng)濟(jì)遭受到全球調(diào)整和自身周期的雙重沖擊，就業(yè)、收入、發(fā)電量、水泥產(chǎn)量、進(jìn)出口等數(shù)據(jù)均表明真實(shí)消費(fèi)、真實(shí)投資和外需增長(zhǎng)明顯放緩。

　　其次，11月PPI和CPI的“俯沖之勢(shì)”令市場(chǎng)通縮預(yù)期猛增。無(wú)論是從先行指標(biāo)M1、企業(yè)融資額，還是從翹尾因素與新漲價(jià)因素來(lái)看，2009年的通縮風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)大幅上升。國(guó)泰君安研究員姜超表示，預(yù)計(jì)2009年全年CPI漲幅為-0.6%，較之前的預(yù)測(cè)下降0.5個(gè)百分點(diǎn)，最快2月份CPI就將開(kāi)始負(fù)增長(zhǎng)，并將延續(xù)到四季度。

　　第三，貨幣政策放松的空間較大。國(guó)務(wù)院辦公廳日前提出，爭(zhēng)取2009年M2同比增長(zhǎng)17%。市場(chǎng)預(yù)計(jì)2009年基準(zhǔn)利率和法定存款準(zhǔn)備金率均有大幅下調(diào)空間。當(dāng)前的主流預(yù)期是：未來(lái)一年利率下調(diào)108個(gè)基點(diǎn)，存款準(zhǔn)備金率（以大行為準(zhǔn)）將下調(diào)500個(gè)基點(diǎn)，激進(jìn)的估計(jì)則分別是162個(gè)基點(diǎn)和700個(gè)基點(diǎn)。明年到期央票還將釋放約2.22萬(wàn)億元資金。上述政策將從基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)兩方面刺激貨幣擴(kuò)張。

　　牛市之路漸趨崎嶇

　　雖然債券牛市根基未變，但與2008年下半年單邊上漲行情不同，2009年的債券牛市之路將顯得有幾分崎嶇。

　　首先，債市擴(kuò)容趨勢(shì)明確，將會(huì)帶來(lái)特定的結(jié)構(gòu)性沖擊?？偟膩?lái)說(shuō)，從資金面來(lái)觀察，規(guī)模擴(kuò)容尚不會(huì)對(duì)債市構(gòu)成重大壓力，而且部分品種發(fā)行量增加如鐵道債其實(shí)是利好因素，因?yàn)檫@將會(huì)縮小這類(lèi)品種目前的流動(dòng)性溢價(jià)。但要關(guān)注的是，國(guó)債以外的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券大幅減少、債券期限趨向長(zhǎng)期化等將會(huì)帶來(lái)債市結(jié)構(gòu)性變化。

　　其次，主要機(jī)構(gòu)投資者可能面臨著“后勁不足”。不考慮公司債、可轉(zhuǎn)債等，2008年前11個(gè)月，基金和保險(xiǎn)的債券托管量增加1.13萬(wàn)億元，與商業(yè)銀行基本相當(dāng)，但如此快速增長(zhǎng)的勢(shì)頭恐難以為繼。根據(jù)保險(xiǎn)行業(yè)研究員估計(jì)，2009年壽險(xiǎn)保費(fèi)收入增速在5%左右，財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)收入增速在15-20%之間。2009年保險(xiǎn)新增債券投資可能會(huì)明顯低于市場(chǎng)樂(lè)觀預(yù)期。同時(shí)，基金的股票和債券倉(cāng)位分別達(dá)到了下限和上限，目前已經(jīng)不能對(duì)基金2009年的債券投資力度抱太高期望。另一方面，反倒是股市可能出現(xiàn)較大級(jí)別上漲行情，致使基金和保險(xiǎn)資金撤離債券。

　　2008年，銀行在債券市場(chǎng)的表現(xiàn)較為平淡，甚至有“踏空”嫌疑。樂(lè)觀者認(rèn)為充裕資金將導(dǎo)致2009年銀行被動(dòng)增持債券，核心假設(shè)便是經(jīng)濟(jì)下滑期間銀行惜貸。但這種假設(shè)的風(fēng)險(xiǎn)不可小視。國(guó)務(wù)院辦公廳日前公布的《關(guān)于當(dāng)前金融促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的若干意見(jiàn)》中的諸多條款直指銀行信貸，明確要求商業(yè)銀行等“在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)避免盲目惜貸”。而且隨著經(jīng)濟(jì)惡化預(yù)期減弱，商業(yè)銀行有可能主動(dòng)增加信貸。同時(shí)，與賣(mài)方機(jī)構(gòu)持樂(lè)觀態(tài)度形成鮮明對(duì)比的是，部分大行對(duì)債市要謹(jǐn)慎得多。

　　其他可能的不確定性因素還有：人民幣升值放緩，資本流動(dòng)逆轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)增大；居民收入和企業(yè)效益下降導(dǎo)致存款增速低于預(yù)期；回購(gòu)利率在底部停留的時(shí)間可能會(huì)短于預(yù)期；CPI和GDP快于預(yù)期的回暖等會(huì)影響市場(chǎng)信心；經(jīng)濟(jì)下行中企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)暴露會(huì)增加，對(duì)信用產(chǎn)品帶來(lái)沖擊等。

　　把握趨勢(shì) 波段操作

　　不管怎樣，在基本面、政策面和資金面的支持下，尊重趨勢(shì)、追隨趨勢(shì)恐怕是一種比較好的投資策略，但債市“遍地是金”的好時(shí)代已經(jīng)過(guò)去，未來(lái)債券投資更需要“精耕細(xì)作”。

　　2008年8月至今，經(jīng)濟(jì)下滑和政策放松開(kāi)啟了波瀾壯闊的債券牛市，收益率普遍大幅下行150-250個(gè)基點(diǎn)。收益率如此快速下行在一定程度上透支了未來(lái)的行情。從收益率下降空間來(lái)看，債券牛市進(jìn)程已經(jīng)過(guò)半；但從周期時(shí)間長(zhǎng)度來(lái)看，牛市之路還較長(zhǎng)。

　　從收益率曲線形態(tài)來(lái)看，機(jī)構(gòu)對(duì)短端下行的預(yù)期較為一致，但對(duì)中長(zhǎng)端分歧較大。姜超依據(jù)發(fā)電量增速走勢(shì)，預(yù)計(jì)10年期國(guó)債收益率將降至2.4%；申萬(wàn)研究所分析師曲慶通過(guò)比較債券利率與貸款利率后認(rèn)為，配置型機(jī)構(gòu)要求10年期國(guó)債收益率不低于2.7%，但最低看到2.3%。但目前該收益率已降至2.9%左右，下降空間最多也只不過(guò)50-60個(gè)基點(diǎn)。國(guó)海證券分析師的測(cè)算則顯示，收益率曲線中長(zhǎng)端僅有20個(gè)基點(diǎn)以?xún)?nèi)的合理降幅。另有機(jī)構(gòu)研究人員認(rèn)為，從我國(guó)長(zhǎng)期通脹水平、資產(chǎn)配置收益、上一輪牛市表現(xiàn)以及美國(guó)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，長(zhǎng)債收益率下降空間已經(jīng)較為有限。

　　由于收益率下降空間有限且分歧較大、利好預(yù)期逐漸兌現(xiàn)等債市行情不確定性因素增加，業(yè)內(nèi)人士建議，2009年宜密切跟蹤M1、通脹、大宗商品價(jià)格、回購(gòu)利率、工業(yè)增加值尤其是發(fā)電量等指標(biāo)，靈活調(diào)整配置策略，進(jìn)行波段操作。和2008年一樣，2009年年中或三季度可能是一個(gè)重要時(shí)間窗口，因?yàn)閷脮r(shí)經(jīng)濟(jì)增速、CPI等指標(biāo)的尋底過(guò)程可能結(jié)束。

　　值得一提的是，未來(lái)信用產(chǎn)品和可轉(zhuǎn)債等可能是獲取超額收益的最佳途徑。國(guó)債等無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券收益率將逐漸被壓低至歷史低位，長(zhǎng)期配置價(jià)值越來(lái)越小，而信用產(chǎn)品的收益率較高，應(yīng)當(dāng)是市場(chǎng)重點(diǎn)關(guān)注的大類(lèi)品種之一。但由于當(dāng)前正處經(jīng)濟(jì)調(diào)整周期，且信用風(fēng)險(xiǎn)事件千差萬(wàn)別，需要自下而上的挖掘。有研究員建議，可以重點(diǎn)關(guān)注等級(jí)較高的信用產(chǎn)品以及可能從經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過(guò)程中受益的企業(yè)所發(fā)行的債券。


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