主題：貴州茅臺(tái) 經(jīng)銷商大會(huì)提振信心

　　1．貴州茅臺(tái)經(jīng)銷商大會(huì)見(jiàn)聞驗(yàn)證了早先兩個(gè)行業(yè)觀點(diǎn)，一是前期高價(jià)酒需求未被充分滿足使得未來(lái)即使需求出現(xiàn)萎縮供應(yīng)端增長(zhǎng)壓力仍相對(duì)有限，二是品牌競(jìng)爭(zhēng)力可以解釋企業(yè)抵御經(jīng)濟(jì)下行周期風(fēng)險(xiǎn)能力的高低。

　　2．從經(jīng)銷商訂貨意向來(lái)看，高度茅臺(tái)酒銷量仍有望在09年保持平穩(wěn)增長(zhǎng)。

　　3．提價(jià)有可能作為公司管理市場(chǎng)的手段被祭出，但不管最終提價(jià)與否，公司一系列應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的措施應(yīng)可保證其利潤(rùn)率向上趨勢(shì)不變。

　　4．未來(lái)兩年，我們對(duì)于公司保持銷售和盈利增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)的能力仍有信心，公司股價(jià)應(yīng)有較強(qiáng)防御能力。

　　品牌力決定風(fēng)險(xiǎn)抵御能力

　　茅臺(tái)仍是消費(fèi)者與經(jīng)銷商市場(chǎng)上最具影響力的高端白酒品牌，這從茅臺(tái)酒現(xiàn)時(shí)最為昂貴的終端零售價(jià)格以及高達(dá)250元/瓶的批零價(jià)差（指從出廠價(jià)到終端零售指導(dǎo)價(jià)之間的價(jià)差）中可見(jiàn)一斑。品牌力對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)抵御能力的解釋不僅反映在經(jīng)銷商訂貨積極性以及公司延續(xù)銷售與盈利增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)的能力上，也體現(xiàn)在廠家仍敢于大膽運(yùn)用價(jià)格等項(xiàng)調(diào)控手段規(guī)范并指導(dǎo)經(jīng)銷商行為。

　　高度茅臺(tái)酒銷量仍有望持續(xù)平穩(wěn)增長(zhǎng)

　　經(jīng)銷商訂貨熱情依然高漲，09年高度茅臺(tái)酒在經(jīng)銷商渠道的定貨增量預(yù)計(jì)會(huì)在500噸以上，團(tuán)購(gòu)和專賣店增量目前雖還不知道，但從公司加大團(tuán)購(gòu)開(kāi)發(fā)力度以及對(duì)專賣店所實(shí)施的“5、4、3扶持政策”（即未到5噸發(fā)5噸，未到4噸發(fā)4噸，未到3噸發(fā)3噸，5噸以上發(fā)貨量不變）來(lái)看，這兩個(gè)渠道的吞吐量理也會(huì)有所增加。

　　總體來(lái)看，2007年茅臺(tái)酒處于供不應(yīng)求狀態(tài)，導(dǎo)致眾多與會(huì)客戶在去年同期早已身處斷貨窘境。因此，即使09年需求出現(xiàn)疲軟，公司仍有望通過(guò)充足供應(yīng)保持銷量增長(zhǎng)。從供應(yīng)能力來(lái)看，2004年茅臺(tái)基酒放量，理論上講茅臺(tái)酒供應(yīng)會(huì)在2009年放量。

　　公司主動(dòng)提示經(jīng)銷商在簽訂低度茅臺(tái)酒合同時(shí)要量力而行，并且取消以往年度將此作為給經(jīng)銷商高度茅臺(tái)酒發(fā)貨量的參考，解除相應(yīng)違約處罰條款，為高度茅臺(tái)酒增量松綁。同時(shí)，公司在2008年內(nèi)新增的百家經(jīng)銷商也為公司實(shí)施更具彈性的市場(chǎng)管理手段，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)銷規(guī)模持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)奠定基礎(chǔ)。

　　提價(jià)可能作為市場(chǎng)管理手段被祭出

　　與中小經(jīng)銷商相比，大經(jīng)銷商周轉(zhuǎn)貨量較大，豐厚的進(jìn)銷價(jià)差（高度茅臺(tái)酒出廠價(jià)到一批價(jià)之間的價(jià)差高達(dá)150元/瓶以上）使得大經(jīng)銷商面對(duì)市場(chǎng)需求疲軟，主動(dòng)降價(jià)尋求快速貨物周轉(zhuǎn)。由于隨意降低批發(fā)價(jià)格極易波及產(chǎn)品零售價(jià)格的穩(wěn)定，公司有可能通過(guò)提高出廠價(jià)格壓縮一批經(jīng)銷商利潤(rùn)，減低其降價(jià)出貨意愿。做此猜想并非沒(méi)有根據(jù)，我們注意到公司為了懲罰部分大經(jīng)銷商之不軌行徑，此次訂貨會(huì)上已有意削減與這部分大經(jīng)銷商之間的簽約量，并且把這部分量分散到小經(jīng)銷商手中。茅臺(tái)酒品牌的市場(chǎng)強(qiáng)勢(shì)地位由此可見(jiàn)一斑。

　　利潤(rùn)率上升勢(shì)頭應(yīng)可延續(xù)

　　但不管最終提價(jià)與否，公司利潤(rùn)率上升勢(shì)頭應(yīng)可延續(xù)，這是基于一系列結(jié)構(gòu)調(diào)整努力：首先，公司在訂貨會(huì)上有意控制低度茅臺(tái)酒和迎賓酒銷量；其次，公司加大團(tuán)購(gòu)市場(chǎng)開(kāi)發(fā)力度，并以519元/瓶?jī)r(jià)格向其發(fā)貨，大大高出了給予經(jīng)銷商439元/瓶的出廠價(jià)格。

　　股價(jià)應(yīng)有較強(qiáng)防御能力

　　盡管08年盈利仍有小幅下調(diào)壓力，但我們對(duì)未來(lái)兩年公司保持銷售和盈利增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)的能力仍有信心，并且認(rèn)為現(xiàn)有盈利預(yù)測(cè)中對(duì)于明后兩年的盈利增長(zhǎng)預(yù)測(cè)并不顯得激進(jìn)，公司股價(jià)應(yīng)有較強(qiáng)防御能力。當(dāng)前股價(jià)雖已高出DCF折現(xiàn)價(jià)格近7％，但由于折現(xiàn)模型所用假設(shè)較為苛刻（例如12％的加權(quán)平均資本成本假設(shè)可能高過(guò)實(shí)際，2011-2017年間息稅前利潤(rùn)10％的年均復(fù)合增長(zhǎng)率假設(shè)可能仍不足以反映高端白酒龍頭企業(yè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力等），再加上與A股其他食品飲料公司相比，公司估值仍占優(yōu)勢(shì)，我們由此維持“審慎推薦”的投資評(píng)級(jí)。




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