主題：國開行轉(zhuǎn)制對明年債市影響較小

　　市場談?wù)撘丫玫膰_行轉(zhuǎn)制問題終于塵埃落定，該行于本月1日正式轉(zhuǎn)為股份制商業(yè)銀行，財(cái)政部和中央?yún)R金公司各持有國開行一半的股份。筆者認(rèn)為，國開行轉(zhuǎn)制對09年債券市場有影響，但總體較小。

　　國開債風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重較低

　　首先，從國開行的控股股東可以看出，雖然它已經(jīng)轉(zhuǎn)制，但政府背景依然較強(qiáng)。

　　這主要是國開行不同于其他商業(yè)銀行能吸收存款，它只能靠發(fā)行債券融資來發(fā)放貸款，融資成本較高；國開行融入資金主要用于發(fā)放中長期貸款支持國家的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，盈利模式單一；國開行缺少營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)以及商業(yè)銀行的經(jīng)營經(jīng)驗(yàn)，需要時(shí)間布局和學(xué)習(xí)。因此，國開行要成為真正意義上的股份制商業(yè)銀行需要較長的過渡時(shí)期，在國開行轉(zhuǎn)制初期仍然是一個(gè)很強(qiáng)政府背景的政策性銀行，其發(fā)行的債券風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重亦不能與普通商業(yè)銀行相比，應(yīng)遠(yuǎn)低于一般商業(yè)銀行。

　　其次，在“保增長”政策方針指導(dǎo)下，政府推出兩年4萬億元的投資規(guī)模用于加大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。這一方面反映了金融危機(jī)對我國經(jīng)濟(jì)的影響非同尋常；另一方面也增加了國家財(cái)政負(fù)擔(dān)，短期內(nèi)僅靠發(fā)行國債籌措如此之巨的資金幾乎很困難。作為財(cái)政部控股50%的國開行必將挺身而出籌措一部分資金支持政府投資。如此一來，政府必將給予國開行相應(yīng)的政策扶植以保證其轉(zhuǎn)制后維持較大的發(fā)債規(guī)模，至少兩年內(nèi)如此。

　　因此，國開債風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重雖有增加，但總體相對較小。轉(zhuǎn)制后的國開債應(yīng)該介于鐵道債和政策性銀行金融債之間，其收益率要高于政策性銀行債，低于鐵道債收益率。目前鐵道債收益率比政策性銀行金融債高出約30bp～70bp，預(yù)計(jì)09年新發(fā)國開債比政策性銀行金融債高出約30bp～40bp，基本與當(dāng)前國債的稅前收益持平。因此，其絕對收益較高，風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重較小，具有較好的投資價(jià)值。在09年債券供不應(yīng)求的大環(huán)境下，國開債仍是機(jī)構(gòu)較好的投資品種。

　　加大信用產(chǎn)品兩極分化

　　從以往金融債的發(fā)行情況分析，國開債發(fā)行規(guī)模較大，占比在50%以上。在此特殊時(shí)期，09年國開債發(fā)行規(guī)模必將超過07年，保守預(yù)計(jì)為7000億元；另外，農(nóng)發(fā)行和進(jìn)出口行也將承擔(dān)部分籌資義務(wù)，預(yù)計(jì)兩者共發(fā)行約6000億元。因此，預(yù)計(jì)2009年金融債共計(jì)發(fā)行約13000億元，比08年增加約3000億元?？紤]到國開行轉(zhuǎn)制，09年高等級政策性銀行金融債比08年減少約4000億元。

　　筆者推算，09年債券市場資金供給規(guī)模遠(yuǎn)大于債券發(fā)行規(guī)模，供求缺口相當(dāng)大。即使不考慮央票的到期、發(fā)行以及準(zhǔn)備金率下調(diào)等因素影響，債券供求缺口就高達(dá)23700億元，而無風(fēng)險(xiǎn)債券供求缺口將高達(dá)30000億元以上。若09年資本充足率標(biāo)準(zhǔn)提高，在貸款不減的情況下，銀行等機(jī)構(gòu)首選的投資品種必將是無風(fēng)險(xiǎn)債券，因此，09年國債、高等級政策性銀行金融債收益率將繼續(xù)大幅下降。12月4日招標(biāo)發(fā)行的進(jìn)出口金融債利率低于二級市場約30bp，認(rèn)購倍率高達(dá)4.5倍便是很好的佐證。

　　同時(shí)，在風(fēng)險(xiǎn)債券供給增加的情況下，信用類債券兩極分化現(xiàn)象更加嚴(yán)重。高等級信用債券受影響程度相對較小，收益率繼續(xù)下行；評級較差的信用類債券影響較大，與無風(fēng)險(xiǎn)債券利差將繼續(xù)擴(kuò)大。

　　綜上分析，國開行轉(zhuǎn)制對09年債券市場的影響總體較小。一方面，無風(fēng)險(xiǎn)債券供需缺口增加，加大國債、央票以及政策性銀行金融債收益率下降幅度；另一方面，由于風(fēng)險(xiǎn)債券供給增加，信用類產(chǎn)品兩極分化更加嚴(yán)重。


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