主題：債市長短分化將繼續(xù)

　　國債收益率曲線5年以下的中短端獲益明顯，收益率普降20BP至30BP左右，而長期品種則在降息之后高開低走，最終收益率幾乎無變化。金融債同樣呈現(xiàn)陡峭化趨勢(shì)，3年以下的短端降幅達(dá)到20BP以上，10年以下的中期品種也走低了10BP左右，而長期品種同樣變化不大。

　　對(duì)于此次央行的大降息之后收益率曲線表現(xiàn)出的陡峭化，我們認(rèn)為其主要原因在于幾個(gè)方面：一是在央行本次降息前，債市收益率已經(jīng)完全透支降息利好。降息帶動(dòng)了資金利率的全面下行，引導(dǎo)了短端收益率的走低，而長端在前期的漲勢(shì)中，對(duì)本次降息已有充分反映。二是中長債供給將增加的預(yù)期壓制了其市場需求。由于明年擴(kuò)張性財(cái)策的實(shí)施，目前市場普遍預(yù)期中長債的供給將大幅增加，導(dǎo)致拋盤增多而需求降低。三是機(jī)構(gòu)配置動(dòng)力的下降。從往年的情況來看，接近年底機(jī)構(gòu)倉位接近飽和，增持長債的動(dòng)力一般均有所降低。在目前債市環(huán)境依然向好的情況下，配置短債尋找交易性的機(jī)會(huì)，不僅能夠增加收入而且風(fēng)險(xiǎn)較小。

　　目前市場四次降息幅度的預(yù)期已完全兌現(xiàn)，我們認(rèn)為債市牛市根基更加穩(wěn)固。從宏觀面來看，央行本次降息幅度之大出人意料，一方面體現(xiàn)了貨幣策的前瞻性和及時(shí)性，另一方面也隱射出決策層對(duì)經(jīng)濟(jì)下滑的擔(dān)憂程度超過預(yù)計(jì)。我們認(rèn)為年內(nèi)仍有降息一次的可能，而經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的走向?qū)?duì)降息進(jìn)程產(chǎn)生重要影響，需密切關(guān)注。在資金面上，隨著準(zhǔn)備金率的下調(diào)，將有超過6000億元的資金將得到釋放，資金充裕的局面將進(jìn)一步加劇。上周基準(zhǔn)7天回購已一度走低至1.99％，預(yù)計(jì)資金利率將加速下跌。

　　但與此同時(shí)，我們認(rèn)為短期內(nèi)債市的收益率已缺乏繼續(xù)向下的動(dòng)力，總體態(tài)勢(shì)料將以盤整為主。目前債市的收益率已經(jīng)接近歷史低點(diǎn)，其調(diào)整的過程已經(jīng)明顯趨緩。資金利率的進(jìn)一步走低或許將使得市場交投的熱點(diǎn)保持在中短端，從而繼續(xù)推低短端收益率，而在需求不振的情況下，長端仍難有表現(xiàn)，收益率曲線的陡峭化或仍將繼續(xù)。

　　此次央行降息108個(gè)基點(diǎn)，多家基金公司均表示“遠(yuǎn)超預(yù)期的降息幅度”，同時(shí)可能會(huì)帶來債市的波動(dòng)，加大日后投資的難度。

　　國泰基金對(duì)此表示，央行此次降息舉措，凸現(xiàn)中國為對(duì)付全球金融危機(jī)而動(dòng)用財(cái)加貨幣策保增長的決心。綜合考慮目前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，國泰基金認(rèn)為“經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可能會(huì)進(jìn)一步走差，還會(huì)有進(jìn)一步的貨幣或財(cái)策出臺(tái)。預(yù)計(jì)到2009年底，央行還有可能再降息100-200個(gè)基點(diǎn)?！?br />
　　這種超預(yù)期的降息幅度對(duì)基金公司來說可能會(huì)增加接下來投資的難度，浦銀安盛基金認(rèn)為，由于基準(zhǔn)利率下降的幅度超過了市場的普遍預(yù)期，將使前期就一直上漲的債券市場進(jìn)入短期的快牛階段，當(dāng)然，也“創(chuàng)造”了未來債券市場的波動(dòng)空間，增加了債券投資操作的難度。

　　不過東吳基金對(duì)此表示樂觀的態(tài)度，認(rèn)為在價(jià)和量雙重調(diào)控手段下，債券市場將迎來難得的機(jī)遇。央行此次大幅降低存貸利率，將進(jìn)一步下移債券市場的收益率曲線。逐步降低的存款準(zhǔn)備金率亦將給市場帶來了充沛的流動(dòng)性。因此債券市場的投資機(jī)會(huì)將逐步增加。　

　　天治天得利貨幣基金的基金經(jīng)理賀云表示，對(duì)目前債券牛市的看法沒有改變，后續(xù)經(jīng)濟(jì)基本面是決定債券投資方向的根本。

　　上周央行超預(yù)期降息令債券市場為之一振。策出來后首個(gè)交易日，銀行間市場多數(shù)品種收益率水平紛紛下移，三年國債收益率一度下降超過50個(gè)基點(diǎn)。但在首日的瘋狂后，周五市場明顯回調(diào)，主要券種收益率有所回升；交易所國債漲幅有限，交易量也趨于回落。

　　賀云認(rèn)為，造成這種情況除了年末機(jī)構(gòu)買券意愿降低，獲利了結(jié)拋盤較大外，更主要的原因是目前機(jī)構(gòu)對(duì)債券的配置已近階段性飽和?；饘?duì)債券的配置量已經(jīng)到達(dá)頂點(diǎn)，如果股市好轉(zhuǎn)則面臨減倉壓力。另一投資主體銀行可能隨著未來準(zhǔn)備金率的下調(diào)獲得更多流動(dòng)性，但目前來看，短期內(nèi)銀行債券持有量已經(jīng)達(dá)到高點(diǎn)，是否繼續(xù)增持已經(jīng)是其下一個(gè)年度面對(duì)的問題。

　　賀云指出，盡管未來利率還存在進(jìn)一步下調(diào)的可能，但本次前所未有的降息力度，客觀上減少了未來利率下調(diào)的操作空間，債券隨著基準(zhǔn)利率到底后的走勢(shì)也會(huì)越來越難以把握。

　　他建議，長期投資機(jī)構(gòu)可適當(dāng)關(guān)注高級(jí)別信用債。而對(duì)交易型機(jī)構(gòu)而言，非信用產(chǎn)品還有空間，可適當(dāng)逢低吸納，但應(yīng)注意適當(dāng)縮短久期，控制風(fēng)險(xiǎn)。



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