主題：降息預(yù)期推動(dòng)債市走牛

　　近期，債券市場(chǎng)走勢(shì)趨于正面，國債指數(shù)不斷放量上攻，再度演繹“天天向上”的創(chuàng)新高行情，信用產(chǎn)品也從前期被瘋狂拋售中緩過神來。隨著行情逐漸步入高位，加上股市強(qiáng)勁反彈，短期內(nèi)債市不確定性增加，但支撐債券市場(chǎng)長(zhǎng)期走牛的因素也在不斷增加。



　　首先，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩為債券市場(chǎng)走牛奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。10月份，消費(fèi)和進(jìn)口增速放緩，表明內(nèi)需走弱；工業(yè)增加值同比增速創(chuàng)14年來最大跌幅，已落入上輪我國通縮時(shí)期水平；主要原材料和能源生產(chǎn)均自7月份之后快速下跌，粗鋼生產(chǎn)跌入12年來最低水平，發(fā)電量也大幅低于歷史均值。



　　一般意義上講，經(jīng)濟(jì)增速下滑期間，投資利潤(rùn)率的下降帶動(dòng)利率水平下行，基準(zhǔn)利率進(jìn)入下降周期。當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期央行還將降息5次，有投行更是預(yù)計(jì)降息次數(shù)將達(dá)到8次，降幅超過200個(gè)基點(diǎn)。與此相對(duì)應(yīng)的是，昨日招標(biāo)的3個(gè)月期央票發(fā)行利率下降逾80個(gè)基點(diǎn)，只有2.0156%，與前日3個(gè)月期國債收益率持平，市場(chǎng)做多央票的熱情和降息預(yù)期可見一斑。



　　此外，近期3個(gè)月以上期限的Shibor利率加速下滑，其中3個(gè)月Shibor距離前期高點(diǎn)降幅已經(jīng)超過65個(gè)基點(diǎn)，回到13個(gè)月前的水平，而其與1年期定存利率有著較強(qiáng)的相關(guān)性。長(zhǎng)期限Shibor利率的不斷下滑也表明市場(chǎng)降息預(yù)期較為強(qiáng)烈。



　　其次，充裕的資金將成為推動(dòng)債市行情向縱深演繹的主導(dǎo)因素之一。從經(jīng)驗(yàn)分析的角度來看，當(dāng)前收益率水平已經(jīng)距離歷史低位不遠(yuǎn)，在沒有外力推動(dòng)的情況下，債市缺乏上漲空間。但更重要的是，目前的債市資金狀況與此前流動(dòng)性過剩階段類似，雖然債券收益率已經(jīng)反映了來自經(jīng)濟(jì)基本面的利好，但充裕的資金有能力把牛市不斷推向新高。



　　從主流投資機(jī)構(gòu)來看，債市下一階段的主要推動(dòng)力將來自銀行。一方面，全部金融機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金率還有下降空間，加上央票發(fā)行量大幅減少，銀行將從央行“獲得”較多可用資金。另一方面，銀行存貸款差有可能拉大，剩余資金極有可能流向債券市場(chǎng)。受避險(xiǎn)情緒推動(dòng)和基數(shù)原因影響，未來銀行存款增速將會(huì)保持較高水平；而貸款增速則因?yàn)殂y行更為謹(jǐn)慎以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)收縮而面臨下降壓力。最近幾個(gè)月的貨幣信貸數(shù)據(jù)已經(jīng)暴露出一些苗頭。



　　基金在債券資產(chǎn)上投資比例已經(jīng)接近歷史高位，除非有新基金加入，整個(gè)基金業(yè)的債券投資規(guī)模將會(huì)受到基金合約的硬約束；但很顯然的是，在投資中理論告訴我們，債券依然是最重要的大類資產(chǎn)，基金反手做空的可能性較小。另一個(gè)債券投資大戶保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，每月新增凈保費(fèi)收入將成為其新增債券投資資金。



　　當(dāng)然，在看好債券市場(chǎng)長(zhǎng)期走牛的同時(shí)，也應(yīng)當(dāng)關(guān)注債券中短期內(nèi)面臨的不確定性。首先是短期漲幅較大，有回調(diào)需求，部分品種的透支性上漲加劇了市場(chǎng)的恐高情緒；第二，在政策刺激下，股市放量反彈，如能持續(xù)，短期內(nèi)將抽走部分資金；第三，財(cái)政支出大幅增加可能帶來國債市場(chǎng)的擴(kuò)容；第四，有問題企業(yè)隨時(shí)可能出現(xiàn)，并將帶來信用產(chǎn)品的大幅波動(dòng)。



　　總的來看，在基本面利好和充裕資金的推動(dòng)下，債券市場(chǎng)長(zhǎng)期牛市格局沒有改變，但短期內(nèi)的波動(dòng)難以避免，不過調(diào)整或許就是買入機(jī)會(huì)。



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