主題：貴州茅臺（600519）：預(yù)收賬款下降推動公司盈利超預(yù)期增長

07年報凈利潤同比增長83%。07年度每股收益3.00元，略低于之前業(yè)績快報中披露的3.05元；營業(yè)收入增長47.6%，毛利率、凈利潤率高達87.96%和39.11%，分別同比上升4個百分點和7.6個百分點；第四季度單季營業(yè)收入和凈利潤分別同比增長68%和131%。
　　年報業(yè)績巨幅增長的原因：（1）07年末預(yù)收賬款11.25億元，比06年末減少10.1億元，比07年三季度末縮減11億元，趕在07年四季度集中釋放前幾年遺留的業(yè)績不排除是稅務(wù)部門要求公司在所得稅稅率下調(diào)前釋放業(yè)績并上交稅款。預(yù)收賬款確認收入后07年度報表體現(xiàn)的茅臺酒銷量增長約18%，增速超預(yù)期。（2）噸酒價格預(yù)計超預(yù)期，07年下半年增加計劃外的年份酒指標及直銷比重提高后，我們推測07年度噸酒價格提升約21%。（3）品牌力提升后費用率不斷下降，07年三項費用增長18%，費用率下降4.3個百分點至17.1%。

　　投資評級與估值：預(yù)計08-10年每股收益分別為4.680元、6.611元和9.002元，分別同比增長56.0%、41.3%和36.2%，按09PE50倍估值，12個月目標價330元，上漲空間55%，建議買入！關(guān)鍵假設(shè)點：08-10年茅臺酒報表的銷量分別同比增長4.8%、13.1%和10.7%，噸酒價格分別上升27%、21%和19%。

　　有別于大眾的認識：（1）在市場明顯減速增長的背景下能持續(xù)高增長的品種彌足珍貴，茅臺可給予市場平均水平兩倍甚至以上的估值水平；（2）目前53度茅臺公司給專賣店的指導性限價為689元，比一年前提高了201元，幅度41%，而2月1日出廠價上調(diào)81元至439元后專賣店進銷價差250元，未來出廠價上調(diào)幅度仍巨大，公司“市場化的EPS”比目前預(yù)測的至少高1.2元；（3）包含陳年酒后08年一季度茅臺酒真實提價幅度至少26%，而不是市場認為的20%，事實上，考慮公司自銷酒比重大幅提升后噸酒價格實際漲幅會更高；（4）由于04年基酒產(chǎn)量同比增長27%，相隔五年后的09年茅臺酒將放量。

　　股價表現(xiàn)的催化劑：一季報預(yù)計增長60%以上，終端價格繼續(xù)不斷上漲。

　　核心假設(shè)風險：在價差已高達250元下公司繼續(xù)擴大專賣店和經(jīng)銷商的利潤。


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