主題：債券投資：休養(yǎng)生息 來月再戰(zhàn)

　我們認(rèn)為，包括經(jīng)濟(jì)下滑、CPI下滑等因素的11月份基本面仍利好于債市，債券市場長期趨勢依然看好，但從上周央行再次降息后的市場表現(xiàn)看，已經(jīng)有機(jī)構(gòu)趁降息利好而獲利了結(jié)，債券市場目前似乎到了漲不動的地步。

　　我們認(rèn)為出現(xiàn)這樣的局面主要原因在于以下幾個方面：一是目前的收益率曲線的確反映了央行繼續(xù)減息的預(yù)期，從浮息債看是3-4次(盡管浮息債可能由于市場的拋售而高估隱含的降息預(yù)期幅度)，盡管次數(shù)低于我們預(yù)期的未來5次的降息幅度，但市場要接受這一觀點需要時間和經(jīng)濟(jì)基本面惡化的證明。二是前期收益率大幅下降，今年各機(jī)構(gòu)獲利頗豐，接近年底機(jī)構(gòu)缺乏繼續(xù)做多的動力，并且也不希望收益率繼續(xù)大幅下降而壓縮明年的投資空間。三是收益率下行期間始終沒有經(jīng)歷過像樣的調(diào)整，這使得機(jī)構(gòu)特別是投機(jī)機(jī)構(gòu)不踏實，目前愈發(fā)謹(jǐn)慎。四是目前回購利率仍處于高位，限制了現(xiàn)券收益率的下降，而我們知道未來債券收益率的下降將依賴于銀行資金成本下降拉動的回購利率的下降。

　　當(dāng)然，從目前來看，除了收益率下降速度太快外，的確也找不到非常明確的利空導(dǎo)致債券市場大幅的調(diào)整。

　　盡管我們認(rèn)為央行年內(nèi)還會降息，但更傾向認(rèn)為時間點是在12月份，11月份繼續(xù)降息的可能性不大。畢竟美聯(lián)儲的基準(zhǔn)利率已經(jīng)到1%，且近期美國的金融市場有所企穩(wěn)，另外美國11月份并沒有常規(guī)的議息會議，只要金融市場不再繼續(xù)大幅下挫，美聯(lián)儲臨時緊急降息的可能性不大。當(dāng)然，歐洲目前看，11月份降息的可能性還是很大，但還不至于引起全球央行再一次統(tǒng)一降息行為。另外，中國央行1個月內(nèi)兩次降息，也需要觀察效果。

　　但準(zhǔn)備金率的下調(diào)則是可以期待的，因為一方面央行需要改變貨幣供應(yīng)量持續(xù)下降的趨勢，以應(yīng)對潛在的通貨緊縮，另外公開市場到期資金和外部流入資金均有所下降；最后，央行希望商業(yè)銀行增加信貸的投放，而準(zhǔn)備金率的高企不利于這一政策目標(biāo)。

　　經(jīng)濟(jì)下滑周期開始的時候，銀行惜貸是普遍的現(xiàn)象，從美國歷史數(shù)據(jù)能清晰看到這一點，而從三季度數(shù)據(jù)看中國部分上市銀行的不良貸款率已經(jīng)開始上升，因此央行如果降低準(zhǔn)備金率并不會觸發(fā)商業(yè)銀行更大的放貸沖動，相反商業(yè)銀行還是會把資金堆積在債券市場，這加劇債市資金面的寬裕程度。因此，盡管11月份基準(zhǔn)利率繼續(xù)下調(diào)的可能性不大，但資金面仍會對債市有支撐。

　　我們認(rèn)為11月份的資金面會更加寬裕，在如此的背景下，我們認(rèn)為債券市場可能會小幅震蕩，收益率大幅上升和大幅下降的概率都不大，休養(yǎng)生息或許是市場最好的選擇。

　　從投資策略上，基于對未來市場的看好，我們依然推薦配置型機(jī)構(gòu)關(guān)注中長期國債和金融債。而謹(jǐn)慎的機(jī)構(gòu)，短期內(nèi)可以關(guān)注1年央票。另外，由于信用風(fēng)險已經(jīng)逐步顯現(xiàn)，在國債和金融債沒有大的機(jī)會的時候，我們建議機(jī)構(gòu)關(guān)注信用市場的風(fēng)險和機(jī)會。

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