主題：論階段性投資與投機(jī)本質(zhì)上的一致性

投機(jī)是基于市場(chǎng)趨勢(shì)和投資者情緒的博弈，價(jià)值投資中的階段性減持是基于市場(chǎng)趨勢(shì)、股價(jià)高估程度和業(yè)績(jī)預(yù)估的博弈。階段性減持中對(duì)市場(chǎng)趨勢(shì)和股價(jià)高估程度的博弈其實(shí)與投機(jī)相同，不同的只是博弈周期的長(zhǎng)短。前者基于中長(zhǎng)期投資策略使決策的周期被拉長(zhǎng)，時(shí)間跨度可能是幾個(gè)月或兩三年。后者的周期很短，以天為計(jì)算單位。從足夠長(zhǎng)的投資周期角度來看，兩者本質(zhì)是一樣的。

無論是投機(jī)還是階段性投資，投資者都不可能準(zhǔn)確地把握買賣的時(shí)機(jī)。對(duì)于高估范圍的判斷，DCF估值誤差極大，基本沒有參考意義。對(duì)不同市場(chǎng)、不同階段、不同行業(yè)、不同企業(yè)、不同投資者，高估的范圍有不同的定義。高估是一個(gè)十分模糊的概念，其范圍的確定沒有統(tǒng)一的、確切的、量化的基準(zhǔn)，只能依據(jù)投資者的主觀判斷。當(dāng)投資者認(rèn)為股價(jià)已經(jīng)高估時(shí)，股價(jià)也許還會(huì)出現(xiàn)遠(yuǎn)超所有人想象的更高估值，價(jià)值投資者很難判斷真正的高估區(qū)域在那里，從而做出準(zhǔn)確的階段性減持。 同樣地，對(duì)業(yè)績(jī)的主觀判斷也存在著很大的不確定性，偉大的企業(yè)總是能給予投資者意外驚喜，基于中短業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)值的階段性減持，面臨低估業(yè)績(jī)而做出錯(cuò)誤選擇的風(fēng)險(xiǎn)。蘇寧是比較典型的例子，連續(xù)幾年100％的利潤(rùn)增長(zhǎng)率，幾乎每次都超越市場(chǎng)最樂觀的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，今年一季度更是達(dá)到遠(yuǎn)超所有投資者想象的200％的利潤(rùn)增長(zhǎng)率。另一成長(zhǎng)典范茅臺(tái)也同樣常常出乎意料地帶給投資者意外的驚喜。最后一點(diǎn)，眾所周知市場(chǎng)趨勢(shì)是無法預(yù)測(cè)的。

價(jià)值投資中的階段性減持與投機(jī)都是基于主觀預(yù)測(cè)的一種博弈，當(dāng)投資對(duì)象基本面沒有出現(xiàn)變化時(shí)，階段性減持是一種廣義上的投機(jī)行為，投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)較純粹的投機(jī)要低，以價(jià)值投資為基礎(chǔ)使發(fā)生虧損的可能性很小，風(fēng)險(xiǎn)主要來自于踏空。

投資者可能會(huì)提到可口可樂近年表現(xiàn)疲軟以及七十年代漂亮五十的例子。可口可樂近十年的調(diào)整的主要原因是增長(zhǎng)緩慢，盈利的成長(zhǎng)不能有效支撐股價(jià)。漂亮五十在七十年代初期經(jīng)歷了一場(chǎng)驚心動(dòng)魄的下跌，但最后真正倒下的只有象寶麗萊那樣基本面出現(xiàn)轉(zhuǎn)折的公司。那些真正優(yōu)秀的企業(yè)從最高點(diǎn)算起的平均最大跌幅約為50％，其中菲利普莫里斯48％、寶潔43％、強(qiáng)生45％、麥當(dāng)勞65％等等，這些股票股價(jià)經(jīng)歷低谷后不斷創(chuàng)出新高，并在隨后的二三十年持續(xù)帶給投資者優(yōu)異的回報(bào)。Jerermy J.Siegel在其證券史名著《股史風(fēng)云話投資》中這樣描述漂亮五十：“在1972年股票購(gòu)買狂潮中，漂亮五十股被高估了嗎？是的，但是只高估了一點(diǎn)點(diǎn)。在市場(chǎng)高點(diǎn)購(gòu)買漂亮五十股票組合的回報(bào)率要高于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的稅后收益率。由于他們的股價(jià)由未來的收益來保證，很多股票主要是高級(jí)別的股票內(nèi)在價(jià)值遠(yuǎn)高于投資者愿意支付的價(jià)格。在1972年12月高點(diǎn)時(shí)購(gòu)買漂亮五十股票還是很值得的。”漂亮五十的那次下跌被國(guó)內(nèi)媒體過度渲染和曲解了，這也許他們偏重關(guān)注由于基本面出現(xiàn)巨變導(dǎo)致倒閉或表現(xiàn)很差的寶利萊和雅芳等少數(shù)幾只股票相關(guān)。當(dāng)然，這次下跌還是可以成為安全邊際的好教材。

某種程度上階段性投資可以簡(jiǎn)稱為價(jià)值投機(jī)，以價(jià)值為基礎(chǔ)的投機(jī)行為?；诶麧?rùn)最大化和盡力躲避得而復(fù)失的思維，絕大多數(shù)價(jià)值投資者都樂于進(jìn)行價(jià)值投機(jī)。數(shù)次的博弈中可能有正確的時(shí)候，能獲得些許的差價(jià)。但與純粹的投機(jī)相類似，價(jià)值投機(jī)的成功率不會(huì)很高，最終總的結(jié)果往往是得不償失——或者以更高的價(jià)格買回，或者永遠(yuǎn)失去投資偉大的企業(yè)的機(jī)會(huì)，得了芝麻而丟了西瓜。類似漂亮五十的這種巨幅調(diào)整在美國(guó)百年的證券歷史上只出現(xiàn)過四次，你都能準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)嗎？即使能躲過這場(chǎng)崩盤，能保證每次的判斷都正確嗎？某次判斷失誤，錯(cuò)過的可能是這些偉大企業(yè)隨后幾十年的大牛市。
包括許多堅(jiān)定的價(jià)值投資者在這個(gè)問題上都感到迷茫，沒有足夠多的經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)這種投資方式是較好的。其實(shí)感到困惑時(shí)最好的解決之道就是沿著大師的足跡向前走，大師們就是我們的指路明燈。自作聰明地尋找捷徑，最后找到的可能是迂回曲折的艱難之路。 巴菲特的長(zhǎng)期持股策略是：“沒有任何時(shí)間適合將優(yōu)秀的企業(yè)脫手”，這句話不會(huì)是針對(duì)資本利得稅或者資金量龐大而說的。巴菲特的老師費(fèi)雪持有同樣的態(tài)度：“如果當(dāng)初買進(jìn)股票的時(shí)候，事情做得很正確，，則賣出時(shí)機(jī)——幾乎永遠(yuǎn)不會(huì)來?！敝灰獌?yōu)秀企業(yè)的基本面不變就堅(jiān)定長(zhǎng)期持股，才是持續(xù)獲得超額回報(bào)的投資策略。


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