主題：從中國(guó)石化看正股與權(quán)證的投資機(jī)會(huì)

　我們認(rèn)為中石化的股價(jià)未來(lái)存在一定的提升空間，至少在兩年內(nèi)達(dá)到行權(quán)價(jià)以上的概率應(yīng)當(dāng)是極大，這也就能保障中石化股票未來(lái)兩年至少28.63%的漲幅，相當(dāng)于年化收益率為13.41%。。

　　
　　在所有這些價(jià)外程度較大的權(quán)證中，中石化的正股更具投資價(jià)值。而對(duì)于價(jià)外程度較高的上海汽車(chē)正股，我們認(rèn)為可以結(jié)合其基本面狀況給予關(guān)注。

　　
　　我們建議主要關(guān)注杠桿率較高的權(quán)證，因?yàn)檫@樣的權(quán)證在弱市中的價(jià)格可能因?yàn)楦軛U特征被壓低，而在出現(xiàn)反彈或快速上漲機(jī)會(huì)時(shí)，其杠桿效應(yīng)能夠助推權(quán)證出現(xiàn)較好的表現(xiàn)。從杠桿比率來(lái)看，中石化權(quán)證的杠桿比率為3.41倍，是目前認(rèn)購(gòu)權(quán)證中杠桿最高的品種。而從實(shí)際杠桿比率來(lái)看，則是武鋼CWB1最高，為2.17倍。

　　
　　對(duì)于15-17元的中石化股價(jià)來(lái)說(shuō)，其合理溢價(jià)率區(qū)間在50%-60%之間，對(duì)應(yīng)的合理權(quán)證價(jià)格在2.16-2.91元。從石化CWB1的隱含波動(dòng)率以及其理論價(jià)值來(lái)看，權(quán)證價(jià)格基本合理。在當(dāng)前股價(jià)下，60%左右的溢價(jià)水平受到了其自身價(jià)值的支撐。

　　
　　從穩(wěn)健的角度考慮，我們建議可以投資于中石化的正股，這樣能獲得較為安全的收益；從相對(duì)激進(jìn)的角度考慮，如果預(yù)期中石化正股的反彈或者說(shuō)上漲的速度能夠較快，那么可以投資石化CWB1以博取最大的杠桿收益，權(quán)證部分的收益會(huì)是正股收益的2-2.5倍；從較為折中的角度考慮，可以通過(guò)中石化權(quán)證和中石化正股1:3.5比例的配置來(lái)實(shí)現(xiàn)當(dāng)股價(jià)快速上漲時(shí)較純粹投資正股更優(yōu)的收益，而相比純粹投資權(quán)證的風(fēng)險(xiǎn)則要小的多。

　　
　　此外，對(duì)于看好武鋼股份的投資者，我們認(rèn)為完全可以通過(guò)持有武鋼CWB1來(lái)獲得更好的杠桿收益。長(zhǎng)期持有武鋼權(quán)證的收益大約是正股收益的1.5-2倍左右。

　　
　　近期市場(chǎng)震蕩導(dǎo)致大部分認(rèn)購(gòu)權(quán)證也隨著正股一同下跌，而隨著風(fēng)險(xiǎn)的逐漸釋放，價(jià)值逐漸體現(xiàn)，權(quán)證與正股都會(huì)體現(xiàn)出一些投資機(jī)會(huì)。我們擬從兩個(gè)方面來(lái)分析，一是從價(jià)內(nèi)外程度看權(quán)證正股中存在的機(jī)會(huì)，另一個(gè)是從杠桿率和溢價(jià)率等角度看權(quán)證存在的機(jī)會(huì)。由于中石化權(quán)證在這兩方面都具備考察的意義，我們?cè)谖闹幸矊⒅饕獓@中石化權(quán)證的情況進(jìn)行分析。

　　
　　1.從價(jià)內(nèi)外程度看權(quán)證正股的投資機(jī)會(huì)

　　
　　截止3月10日，價(jià)外程度最高的是上汽CWB1，價(jià)外程度達(dá)到39.4%，也就是股價(jià)需要上漲54.8%，方能與行權(quán)價(jià)持平。其次是深高CWB1和石化CWB1，價(jià)外程度分別為23.11%和22.26%。此外贛粵、中興權(quán)證的價(jià)外程度也都在20%左右。

　　
　　如果我們從權(quán)證行權(quán)的角度考慮，這些已經(jīng)有較大價(jià)外的認(rèn)股權(quán)證在正股上可能正隱含著一些投資的機(jī)會(huì)。

　　
　　從中石化分離債的融資看權(quán)證行權(quán)

　　
　　從上市公司的角度來(lái)看，這些權(quán)證行權(quán)能為公司提供再次融資的機(jī)會(huì)?？煞蛛x債的好處就在于發(fā)行分離債的企業(yè)通過(guò)一次發(fā)行獲得了兩次融資的機(jī)會(huì)，一次是發(fā)行時(shí)債券融資部分，另一次就是權(quán)證部分在到行權(quán)日時(shí)通過(guò)行權(quán)來(lái)獲得的二次融資機(jī)會(huì)。而基本上對(duì)于大部分分離債來(lái)說(shuō)，這兩次融資的規(guī)模大體相當(dāng)。譬如，中石化債券部分融資300億元，權(quán)證部分若全部行權(quán)則為298.152億元。通過(guò)比較來(lái)看，幾只價(jià)外程度較高的權(quán)證中，僅中興通訊的權(quán)證融資是明顯小于債券融資的。第一次債券融資是要償付利息和本金的，而第二次行權(quán)融資僅僅是對(duì)公司的股本略有擴(kuò)張，無(wú)須再付出任何成本。而一旦最終權(quán)證無(wú)法行權(quán)，相當(dāng)于公司失去了二次融資的機(jī)會(huì)，其通過(guò)發(fā)行一次可分離債來(lái)實(shí)現(xiàn)二次融資的初衷也會(huì)就此夭折。

　　
　　
　　
　　我們首先來(lái)看中石化的融資投向，其發(fā)行債券部分的募集資金擬用于川氣東送工程、天津和鎮(zhèn)海的100萬(wàn)噸/年乙烯項(xiàng)目及償還銀行貸款；發(fā)行權(quán)證行權(quán)部分的募集資金擬用于天津和鎮(zhèn)海的100萬(wàn)噸/年乙烯項(xiàng)目、武漢乙烯項(xiàng)目、償還銀行貸款或補(bǔ)充流動(dòng)資金。發(fā)行債券部分的300億元募集資金中有170億元是投向川氣東送工程，另外合計(jì)約90億投向天津100萬(wàn)噸/年乙烯項(xiàng)目和鎮(zhèn)海100萬(wàn)噸/年乙烯項(xiàng)目；而權(quán)證行權(quán)部分募集約300億資金中約190億投向天津和鎮(zhèn)海的100萬(wàn)噸/年乙烯項(xiàng)目。從這個(gè)投向可以看出，公司在募集資金投向方面的側(cè)重點(diǎn)是不一樣的，債券部分融資是解決近期川氣東送工程的資金需求，權(quán)證行權(quán)募集資金的大部分投向是未來(lái)較為需要資金的天津和鎮(zhèn)海的乙烯項(xiàng)目，而這個(gè)資金如果能全部到位需在2年后。從資金需求的角度看，權(quán)證行權(quán)募集資金確實(shí)能為公司未來(lái)在這些大型項(xiàng)目上解決一大部分的資金缺口。

　　
　　假若到時(shí)權(quán)證無(wú)法行權(quán)，那么這部分資金就只能通過(guò)其他方式去籌措。公司一方面可以通過(guò)銀行貸款或發(fā)行債券融資，另一方面可以通過(guò)增發(fā)融資。但這些融資形式大部分都需承擔(dān)額外的發(fā)行費(fèi)用，而銀行貸款或者債券融資又會(huì)涉及到利息等融資成本以及償付壓力的問(wèn)題。增發(fā)融資則可能會(huì)面臨另一種情況，因?yàn)闄?quán)證無(wú)法行權(quán)的前提是兩年后股價(jià)的市場(chǎng)表現(xiàn)較為糟糕，無(wú)法超過(guò)行權(quán)價(jià)所致。而兩年后的股價(jià)如果仍然低于行權(quán)價(jià)，那么這樣的股價(jià)市場(chǎng)表現(xiàn)恐怕會(huì)對(duì)公司再次增發(fā)融資構(gòu)成較大的壓力。

　　
　　權(quán)證能否行權(quán)是否關(guān)乎中石化的企業(yè)形象

　　
　　當(dāng)然我們也要認(rèn)識(shí)到，中石化本身作為大型國(guó)企，在多渠道的融資上應(yīng)當(dāng)不會(huì)有很大的障礙。但作為上市公司乃至國(guó)有企業(yè)中的龍頭公司來(lái)說(shuō)，其發(fā)行的認(rèn)股權(quán)證是否能順利行權(quán)，并讓投資于石化認(rèn)購(gòu)權(quán)證的投資者或是持有認(rèn)購(gòu)權(quán)證并期望通過(guò)行權(quán)獲得中石化股份的投資者不至于損失殆盡，也是關(guān)乎公司自身形象的一個(gè)重要方面。

　　
　　中石化的估值預(yù)期有利于行權(quán)

　　
　　從Wind統(tǒng)計(jì)近期市場(chǎng)估值來(lái)看，普遍預(yù)期中石化的目標(biāo)價(jià)格在25-30元的水平，而目前僅為15.3元，行權(quán)價(jià)在19.68元。從Wind統(tǒng)計(jì)分析師的盈利預(yù)測(cè)來(lái)看，07、08、09、10年的平均盈利預(yù)期分別為0.74、0.94、1.05和1.2元。按此預(yù)期，09年業(yè)績(jī)會(huì)較07年提升40%左右。也就是說(shuō)，即便我們假定當(dāng)前的市盈率水平不變（以07年業(yè)績(jī)預(yù)期估計(jì)為20倍左右），至09年股價(jià)仍有40%左右的提升預(yù)期，也就是到21.42元左右的水平，而權(quán)證行權(quán)期是在2010年的2月底，正是其公布09年業(yè)績(jī)期間。

　　
　　事實(shí)上，中石化作為具備大石化產(chǎn)業(yè)鏈的大型國(guó)有企業(yè)，其抗風(fēng)險(xiǎn)能力相對(duì)較強(qiáng)，未來(lái)國(guó)家調(diào)整成品油價(jià)格的趨勢(shì)以及對(duì)新油氣儲(chǔ)量的繼續(xù)發(fā)現(xiàn)都會(huì)在更多方面提升公司的盈利水平和投資價(jià)值，因此公司未來(lái)的成長(zhǎng)性仍是值得期待的。

　　
　　保障中石化行權(quán)的股票年化收益13.41%

　　
　　綜合這些角度來(lái)看，我們認(rèn)為中石化的股價(jià)未來(lái)存在一定的提升空間，至少在兩年內(nèi)達(dá)到行權(quán)價(jià)以上的概率應(yīng)當(dāng)是極大（在所有價(jià)外權(quán)證中比較也是如此），這也就能保障中石化股票未來(lái)兩年至少28.63%的漲幅，相當(dāng)于年化收益率為13.41%。

　　
　　深度價(jià)外的上汽CWB1，行權(quán)概率低于中石化

　　
　　而對(duì)于上汽CWB1這只價(jià)外程度最大的權(quán)證來(lái)說(shuō)，其股價(jià)到行權(quán)價(jià)還有54.8%的漲幅，這個(gè)空間也已經(jīng)是相當(dāng)之大，年化收益率高達(dá)24%。作為上海汽車(chē)這樣一個(gè)國(guó)內(nèi)汽車(chē)行業(yè)的主要品牌來(lái)說(shuō)，雖然公司如果保障權(quán)證行權(quán)可以像中石化那樣一方面顧及企業(yè)形象，另一方面解決融資問(wèn)題，但我們認(rèn)為其保障行權(quán)的概率還是會(huì)較中石化要低，大致有以下幾個(gè)方面。從Wind統(tǒng)計(jì)近期市場(chǎng)分析師的估值來(lái)看，普遍預(yù)期其合理價(jià)值在30元左右，而當(dāng)前股價(jià)為17.72元，行權(quán)價(jià)為27.43元。其市場(chǎng)估值預(yù)期高出行權(quán)價(jià)鉻的空間比中石化要小。并且上海汽車(chē)所處的汽車(chē)行業(yè)受經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的影響較大，上游原材料漲價(jià)以及銷(xiāo)售端汽車(chē)市場(chǎng)價(jià)格壓力都會(huì)對(duì)公司的盈利狀況產(chǎn)生一定影響。此外，上海汽車(chē)上市公司在資本市場(chǎng)的影響力顯然與中石化有著一定差距，而且其權(quán)證規(guī)模也較中石化小的多，這使得即便不能行權(quán)，其對(duì)市場(chǎng)造成的影響也不會(huì)如中石化那般顯著。

　　
　　通過(guò)這些方面的比較，我們可以認(rèn)為上海汽車(chē)權(quán)證的行權(quán)概率要低于中石化權(quán)證。目前，其權(quán)證高溢價(jià)也較大程度上限制了權(quán)證的投資機(jī)會(huì)，相比較來(lái)說(shuō)，上海汽車(chē)的正股要比其權(quán)證更具投資價(jià)值。

　　
　　其余價(jià)外程度與中石化相當(dāng)?shù)臋?quán)證在行權(quán)可能性上顯然較中石化有一定劣勢(shì)，因此綜合這些方面來(lái)看，我們認(rèn)為在所有這些價(jià)外程度較大的權(quán)證中，中石化的正股更具投資價(jià)值。而對(duì)于價(jià)外程度較高的上海汽車(chē)正股，我們認(rèn)為可以結(jié)合其基本面狀況給予關(guān)注。

　　
　　2.從溢價(jià)率和杠桿比率看權(quán)證投資價(jià)值

　　
　　我們建議主要關(guān)注杠桿率較高的權(quán)證，因?yàn)檫@樣的權(quán)證在弱市中的價(jià)格可能因?yàn)楦軛U特征被壓低，而在出現(xiàn)反彈或快速上漲機(jī)會(huì)時(shí)，其杠桿效應(yīng)能夠助推權(quán)證出現(xiàn)較好的表現(xiàn)。從杠桿比率來(lái)看，中石化權(quán)證石化CWB1的杠桿比率為3.41倍，是目前認(rèn)購(gòu)權(quán)證中杠桿最高的品種。而從實(shí)際杠桿比率（實(shí)際杠桿比率是考慮權(quán)證價(jià)格對(duì)股價(jià)敏感性即Delta值情況下的杠桿比率）來(lái)看，則是武鋼CWB1最高，為2.17倍。我們先主要分析一下中石化權(quán)證的情況。

　　
　　當(dāng)前石化CWB1溢價(jià)合理區(qū)間50%-60%，對(duì)應(yīng)權(quán)證價(jià)格2.16-2.91元對(duì)于當(dāng)前中石化權(quán)證溢價(jià)率水平，考慮其不同正股價(jià)格所處的價(jià)內(nèi)外程度、以及其規(guī)模等因素，我們對(duì)其溢價(jià)率的估計(jì)見(jiàn)表2。在15元的正股價(jià)格時(shí)，權(quán)證的溢價(jià)水平應(yīng)當(dāng)在60%左右，波動(dòng)區(qū)間為55%-65%。隨著正股價(jià)格的上漲，價(jià)外程度降低，溢價(jià)率水平也會(huì)隨之降低（見(jiàn)下表陰影部分所示）。對(duì)于15-17元的中石化股價(jià)來(lái)說(shuō)，其合理溢價(jià)率區(qū)間在50%-60%之間，對(duì)應(yīng)的合理權(quán)證價(jià)格在2.16-2.91元。

　　
　　
　　
　　石化CWB1的溢價(jià)水平受到理論價(jià)值的支撐

　　
　　此外，我們考慮目前的石化CWB1的隱含波動(dòng)率主要60%-70%之間波動(dòng)，這個(gè)水平在相近價(jià)內(nèi)外程度的權(quán)證中最低，而其正股的波動(dòng)率為54%左右。隱含波動(dòng)率與正股波動(dòng)率比值僅為1.2左右。如果用3月10日收盤(pán)價(jià)估計(jì)其理論價(jià)值約為1.72元（以BS模型估計(jì)），市場(chǎng)價(jià)格僅比理論價(jià)值高30%，石化CWB1是當(dāng)前所有價(jià)外認(rèn)購(gòu)權(quán)證中市場(chǎng)價(jià)格離理論價(jià)值最近的一個(gè)。因此，從石化CWB1的隱含波動(dòng)率以及其理論價(jià)值來(lái)看，其價(jià)格是基本合理的。也就是說(shuō)，在當(dāng)前股價(jià)下，60%左右的溢價(jià)水平受到了其自身價(jià)值的支撐。

　　
　　對(duì)石化CWB1未來(lái)在不同時(shí)間不同股價(jià)下的價(jià)格情景分析頂點(diǎn)財(cái)經(jīng)

　　
　　
　　
　　以上我們是假設(shè)溢價(jià)率隨著到期時(shí)間臨近呈現(xiàn)收斂狀態(tài)，同時(shí)根據(jù)權(quán)證價(jià)內(nèi)外程度不同，溢價(jià)率的程度也有差異，價(jià)內(nèi)程度越高，溢價(jià)越低，甚至折價(jià)，價(jià)外程度越高，溢價(jià)率則越高。

　　
　　事實(shí)上，對(duì)于中石化權(quán)證來(lái)說(shuō)，其目前的低價(jià)格、高杠桿特征可能導(dǎo)致在價(jià)外程度較高時(shí)呈現(xiàn)出高于我們以上假設(shè)的溢價(jià)水平，這種狀況也與市場(chǎng)中一部分投機(jī)資金對(duì)低價(jià)高杠桿權(quán)證的關(guān)注程度相關(guān)。畢竟，中石化的這個(gè)特征在目前的認(rèn)購(gòu)權(quán)證市場(chǎng)上是較為稀缺的。

　　
　　投資石化CWB1未來(lái)的損益情況分析

　　
　　基于上面的權(quán)證價(jià)格情景分析，我們給出權(quán)證未來(lái)?yè)p益情景分析

　　
　　
　　
　　從權(quán)證的損益情況來(lái)看，權(quán)證表現(xiàn)出的杠桿特征非常明顯。在未來(lái)三個(gè)月內(nèi)，只要股價(jià)漲至17元以上，權(quán)證的收益就一定會(huì)優(yōu)于正股，此外，在三個(gè)月內(nèi)一旦出現(xiàn)股價(jià)漲至19元以上，權(quán)證部分的收益會(huì)是正股收益的2-2.5倍。同樣，在6個(gè)月、9個(gè)月、12個(gè)月內(nèi)以及到期時(shí)，正股價(jià)格只要能分別超過(guò)18元、20元、23元、28元，權(quán)證的收益都會(huì)優(yōu)于正股。而到期時(shí)正股價(jià)格在24元以上時(shí)，持有權(quán)證才能保證盈虧平衡。不過(guò)如果股價(jià)出現(xiàn)較為悲觀的情況，一旦在到期時(shí)仍低于行權(quán)價(jià)19.68元，權(quán)證就毫無(wú)價(jià)值，所有對(duì)石化權(quán)證的投資都將損失掉。因此單純投資石化CWB1還是要面臨一定風(fēng)險(xiǎn)的，除非投資者對(duì)正股的方向上有較大的把握。

　　
　　構(gòu)建中石化權(quán)證與正股的組合投資分析

　　
　　考慮到權(quán)證本身的高風(fēng)險(xiǎn)特征，如果到期時(shí)，股價(jià)漲至與行權(quán)價(jià)相等，權(quán)證的價(jià)值也會(huì)變?yōu)榱悖闯钟袡?quán)證是百分之百的損失，但此時(shí)股票上確能獲得一定收益。那么我們可以考慮構(gòu)建一個(gè)權(quán)證與正股的組合，通過(guò)未來(lái)正股的上漲來(lái)彌補(bǔ)權(quán)證方面的損失。以15.3元的正股價(jià)為參考的話，我們可以用1:3.5的比例來(lái)配置中石化權(quán)證和中石化股票，即石化CWB1占組合的22.24%，中石化股票占組合的77.76%。通過(guò)這樣的配置，當(dāng)?shù)狡跁r(shí)，一旦出現(xiàn)股價(jià)與行權(quán)價(jià)相等的情況，該組合剛好能保證盈虧平衡。

　　
　　
　　
　　也就是，只要正股價(jià)格能夠在3個(gè)月內(nèi)漲至17元，6個(gè)月內(nèi)漲至19元，9個(gè)月內(nèi)漲至21元，1年內(nèi)漲至23元，2年到期時(shí)漲至29元，那么組合的收益情況均要優(yōu)于正股。反之，則組合表現(xiàn)劣于正股。此外，權(quán)證到期時(shí)，如果中石化正股價(jià)格在19.68元即行權(quán)價(jià)以上，就能保障該組合不受損失，即19.68元的股價(jià)為該組合到期時(shí)的盈虧平衡點(diǎn)。與上面單獨(dú)持有權(quán)證的情況比較，該組合在損失一部分上漲杠桿效應(yīng)的情況下，面臨下跌的風(fēng)險(xiǎn)也要大大降低。

　　
　　關(guān)于中石化權(quán)證與正股的投資建議

　　
　　綜上所述，從穩(wěn)健的角度考慮，我們建議可以投資于中石化的正股，這樣能獲得較為安全的收益；從相對(duì)激進(jìn)的角度考慮，如果預(yù)期中石化正股的反彈或者說(shuō)上漲的速度能夠較快，那么可以投資石化CWB1以博取最大的杠桿收益，權(quán)證部分的收益會(huì)是正股收益的2-2.5倍；從較為折中的角度考慮，可以通過(guò)中石化權(quán)證和中石化正股1:3.5比例的配置來(lái)實(shí)現(xiàn)當(dāng)股價(jià)快速上漲時(shí)較純粹投資正股更優(yōu)的收益，而相比純粹投資權(quán)證的風(fēng)險(xiǎn)則要小的多。

　　
　　武鋼權(quán)證較正股有更好的杠桿收益

　　
　　我們接下來(lái)對(duì)杠桿率較高、溢價(jià)率較低的武鋼CWB1做一分析。

　　
　　武鋼權(quán)證的情況與中石化權(quán)證比較則有所不同，武鋼CWB1目前是有一定的價(jià)內(nèi)，而且溢價(jià)率基本在0左右徘徊，權(quán)證與正股的相關(guān)性較強(qiáng)。由于基本沒(méi)有溢價(jià)，權(quán)證不會(huì)受溢價(jià)損耗的風(fēng)險(xiǎn)影響。此外，如果武鋼股價(jià)上漲，價(jià)內(nèi)程度提高，其折價(jià)空間就會(huì)相應(yīng)擴(kuò)大，折價(jià)空間擴(kuò)大也會(huì)對(duì)權(quán)證的走勢(shì)有一定抑制作用。從我們的情景分析來(lái)看，武鋼權(quán)證的杠桿表現(xiàn)還是較為明顯。只要未來(lái)股價(jià)上漲，長(zhǎng)期持有權(quán)證都能獲得高于正股的收益。長(zhǎng)期持有武鋼權(quán)證的收益大約是正股收益的1.5-2倍左右。不過(guò)股價(jià)如若繼續(xù)下跌，權(quán)證的跌幅也會(huì)高于正股。

　　
　　根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)分析師對(duì)武鋼股份的普遍價(jià)格預(yù)期在25-30元左右，從目前17元左右的股價(jià)來(lái)看，未來(lái)的成長(zhǎng)空間也是值得期待。

　　
　　對(duì)于看好武鋼股份的投資者，我們認(rèn)為完全可以通過(guò)持有武鋼CWB1來(lái)獲得更好的杠桿收益。

　　
　　
　　
　　限售股解禁的影響

　　
　　中石化在08年10月10日和09年10月10日分別有5%以及65.84%的股改限售股解禁，并且均為大股東中石化集團(tuán)的持股，由于大股東中石化集團(tuán)要保障對(duì)中石化的絕對(duì)控制權(quán)，估計(jì)這兩次解禁均不會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成較大沖擊。而武鋼在未來(lái)一年的行權(quán)期內(nèi)沒(méi)有任何限售股解禁影響，因此，這兩支權(quán)證的正股在面臨限售股解禁的壓力方面應(yīng)當(dāng)不大。


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