主題：煤炭行業(yè)：景氣依舊投資價(jià)值顯現(xiàn) 推薦4只股

2008年煤炭合同價(jià)格的大幅上漲、政策性成本征收的基本到位、新建項(xiàng)目產(chǎn)能釋放，共同使煤炭公司2008年業(yè)績呈現(xiàn)高增長態(tài)勢(shì)，在A 股市場(chǎng)整體業(yè)績?cè)鲩L放緩的背景下，這將是煤炭股上漲的主要推動(dòng)因素。

　　2008年以來國內(nèi)煤炭現(xiàn)貨價(jià)格大幅上漲

　　2008年以來，國內(nèi)煤炭價(jià)格呈現(xiàn)出持續(xù)大幅上漲的態(tài)勢(shì)，以秦皇島港發(fā)熱量在6000大卡以上的大同優(yōu)混港口平倉價(jià)為例，由2007年底的540元/噸上漲至2008年2月11日的660元/噸，上漲120元/噸，漲幅高達(dá)22.2%。

　　綜合來看，推動(dòng)煤炭價(jià)格2008年以來大幅上漲的原因是多方面的。首先是災(zāi)害天氣導(dǎo)致煤炭需求尤其是南方省份用煤數(shù)量激增；其次，雨雪冰凍天氣使得湖南、貴州等省份煤炭產(chǎn)量大幅度下降，導(dǎo)致貴州等煤炭輸出省份成為煤炭調(diào)入?。辉俅?，上述兩個(gè)原因?qū)е氯珖禾抗?yīng)鏈繼續(xù)向"三西"地區(qū)集中，運(yùn)輸集中化趨勢(shì)得到加強(qiáng)，而公路運(yùn)輸受到天氣因素制約，更是加大了鐵路運(yùn)輸?shù)木o張；最后，全國安全整治力度的加大，加之地方政府面臨換屆，地方煤礦停產(chǎn)整頓或提前放假。

　　煤炭價(jià)格近期未出現(xiàn)大幅回落

　　進(jìn)入2月中下旬以來，受天氣好轉(zhuǎn)以及煤礦大規(guī)模復(fù)產(chǎn)影響，煤炭價(jià)格呈現(xiàn)小幅回落的態(tài)勢(shì)。但值得指出的是，近期煤炭價(jià)格回落幅度相對(duì)前期上漲幅度而言較小，并且沒有出現(xiàn)我們所擔(dān)心的因煤礦大面積復(fù)產(chǎn)導(dǎo)致煤炭價(jià)格大幅快速回落的局面。截止到2008年3月3日，大同優(yōu)混港口平倉價(jià)為655元/噸，三周時(shí)間僅較高點(diǎn)回落5元/噸，跌幅不到1%。而與去年同期相比，上漲160元/噸，漲幅高達(dá)32.3%。我們認(rèn)為，煤炭價(jià)格近期的這種強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)有短期天氣因素的原因，但更有堅(jiān)實(shí)的供求基本面的支撐。

　　首先，在中國宏觀經(jīng)濟(jì)2008年仍然將保持10%以上增速的情況下，煤炭需求增速將會(huì)保持在8%以上，而煤炭供應(yīng)增速則有望與2007年持平，在8%左右。但考慮到運(yùn)輸制約以及安全治理，全年煤炭供求總體依然呈現(xiàn)偏緊的態(tài)勢(shì)，因此，一月中旬以來災(zāi)害天氣因素只是加劇了煤炭供求緊張的局面；

　　其次，災(zāi)害天氣因素在減少煤炭供應(yīng)的同時(shí)，電力等下游行業(yè)需求也被同步抑制，而隨著天氣的好轉(zhuǎn)，在煤炭供應(yīng)增長的同時(shí)，煤炭需求也將保持穩(wěn)定增長；

　　第三，從供應(yīng)結(jié)構(gòu)上看，國有重點(diǎn)煤礦成為此次抗災(zāi)搶險(xiǎn)的主力，多數(shù)國有大礦都處于超負(fù)荷生產(chǎn)狀態(tài)，因此，未來產(chǎn)量將會(huì)逐步降低至正常水平；

　　最四，盡管鄉(xiāng)鎮(zhèn)煤礦在春節(jié)后大量復(fù)產(chǎn)，但由于安全事故的不可避免性，其供應(yīng)的穩(wěn)定性難有保障，安全整治仍然對(duì)鄉(xiāng)鎮(zhèn)煤礦的產(chǎn)量大規(guī)模釋放形成很大制約作用；

　　最后，中國為了保證國內(nèi)煤炭需求，做出了暫停2、3月份煤炭出口裝運(yùn)的規(guī)定，由此導(dǎo)致煤炭出口大幅下降。但預(yù)計(jì)隨著天氣的好轉(zhuǎn)，煤炭出口將會(huì)呈現(xiàn)回升的趨勢(shì)。而在進(jìn)口方面，由于近期國際煤炭價(jià)格大幅度上漲，且越南、印度尼西亞等主要出口國均下調(diào)2008年煤炭出口數(shù)量，將導(dǎo)致中國煤炭進(jìn)口顯著降低。綜合來看，出口的增加和進(jìn)口的降低均將對(duì)國內(nèi)煤炭市場(chǎng)形成有利的支撐。

　　基于上述分析，結(jié)合煤炭價(jià)格歷年季節(jié)性變動(dòng)規(guī)律，我們認(rèn)為，短期內(nèi)，在鄉(xiāng)鎮(zhèn)煤礦復(fù)產(chǎn)以及煤炭傳統(tǒng)消費(fèi)淡季到來的情況下，煤炭價(jià)格將面臨季節(jié)性回落壓力。但考慮到下游行業(yè)需求的同步恢復(fù)等因素，煤炭價(jià)格回落幅度將會(huì)低于往年淡季回落幅度，全年煤炭價(jià)格上漲幅度將在20%以上。

　　重點(diǎn)合同煤與市場(chǎng)煤價(jià)格差距拉大

　　盡管在政府放開煤炭價(jià)格管制的背景下，2008年煤炭合同價(jià)格達(dá)到了10%以上的上漲幅度，但重點(diǎn)合同煤炭價(jià)格仍然未能與當(dāng)時(shí)市場(chǎng)價(jià)格完全接軌，有的地區(qū)差距仍然高達(dá)100元/噸。

　　隨著近期國內(nèi)煤炭現(xiàn)貨價(jià)格的大幅度上漲，重點(diǎn)合同價(jià)格與市場(chǎng)煤價(jià)格差距被不斷拉大，最高差距已經(jīng)達(dá)到200元/噸以上。按照目前煤炭現(xiàn)貨價(jià)格同比上漲30%幅度來計(jì)算，只要淡季煤炭價(jià)格不出現(xiàn)大幅回落，全年煤炭現(xiàn)貨價(jià)格漲幅將會(huì)在20%以上，這無疑使得2009年煤炭合同價(jià)格仍然具有充足的上漲動(dòng)力。

　　即使按照最為悲觀的估計(jì)，煤炭現(xiàn)貨價(jià)格出現(xiàn)大幅度回落，但考慮到現(xiàn)貨價(jià)格與重點(diǎn)合同價(jià)格差距過大，因此，只要現(xiàn)貨價(jià)格沒有降低至重點(diǎn)合同價(jià)格以下，2009年煤炭合同價(jià)格也同樣存在與市場(chǎng)價(jià)格接軌的上漲動(dòng)力，而考慮到堅(jiān)實(shí)的供求基本面，現(xiàn)貨價(jià)格跌落至重點(diǎn)合同價(jià)格以下的可能性很小。
　　基于上述分析，我們認(rèn)為，由于國內(nèi)動(dòng)力煤龍頭公司中國神華（601088）、中煤能源（601898）、大同煤業(yè)（601001）重點(diǎn)合同比重依然占總銷量的80%以上，因此，重點(diǎn)合同煤與市場(chǎng)煤價(jià)格差距拉大使得這些公司2009年煤炭價(jià)格總體上仍有充分的上漲動(dòng)力，從而有效規(guī)避了市場(chǎng)煤價(jià)格下滑的風(fēng)險(xiǎn)。

　　2008 年國際煤炭合同價(jià)格將大幅上漲，中國神華受益最大

　　與國內(nèi)煤炭價(jià)格走勢(shì)相同的是，2008年以來，國際煤炭價(jià)格也屢屢創(chuàng)出歷史新高。以澳大利亞動(dòng)力煤現(xiàn)貨價(jià)格為例，自2007年9月68.95美元/噸反彈以來呈現(xiàn)持續(xù)上漲態(tài)勢(shì)，而進(jìn)入2008年后，呈現(xiàn)加速上漲趨勢(shì)，并在2008年2月21創(chuàng)出130.95美元/噸的歷史新高。截止到2008年2月28日，澳大利亞動(dòng)力煤現(xiàn)貨價(jià)格為127.8美元/噸，較去年同期上漲74.3美元/噸，漲幅高達(dá)138.6%。

　　國際煤炭價(jià)格的上漲使得國際煤炭供應(yīng)商得以大幅提高2008年合同價(jià)格。根據(jù)相關(guān)報(bào)道，力拓對(duì)日本電力公司報(bào)價(jià)為135美元/噸，較2007年的55.6美元/噸上漲79.4美元/噸，漲幅高達(dá)142.8%。

　　在國際煉焦煤方面，澳大利亞昆士蘭州受嚴(yán)重洪水災(zāi)害導(dǎo)致煤炭產(chǎn)量下降，由于該州主要生產(chǎn)煉焦煤，且占全球煉焦煤貿(mào)易量的2/3，因此，近期國際煉焦煤價(jià)格也呈現(xiàn)大幅上漲態(tài)勢(shì)。目前，美國煤炭公司向印度鋼鐵公司供應(yīng)的煉焦煤價(jià)格已經(jīng)暴漲至300美元/噸（離岸價(jià)）。對(duì)日本鋼鐵公司2008年焦煤報(bào)價(jià)為210美元/噸，對(duì)韓國浦項(xiàng)鋼鐵的報(bào)價(jià)為275美元/噸，而2007年與日本鋼鐵公司的合同價(jià)格僅為96美元/噸。

　　綜合來看，2008年國際煤炭合同價(jià)格將出現(xiàn)大幅上漲的局面，動(dòng)力煤有望達(dá)到130元/噸以上，較去年上漲134%左右，煉焦煤合同價(jià)格則有望達(dá)到250美元/以上，較去年上漲160%。

　　值得指出的是，對(duì)于國內(nèi)市場(chǎng)化程度最高的煉焦煤來說，隨著國際煉焦煤價(jià)格的大幅上漲，國際和國內(nèi)煉焦煤價(jià)格差已經(jīng)高達(dá)一倍以上，從與國際接軌的角度來說，國內(nèi)煉焦煤價(jià)格必然面臨價(jià)值重估，重點(diǎn)公司西山煤電、平煤天安將最為獲益。

　　中國煤炭公司也將在三月份與日本用戶等就2008年煤炭合同價(jià)格進(jìn)行談判，考慮到在2007年，在中國政府不鼓勵(lì)煤炭出口的政策背景下，中國煤炭公司成功大幅提價(jià)，并且合同價(jià)格要高于日澳達(dá)成的價(jià)格，我們預(yù)計(jì)中國煤炭公司2008年出口煤炭價(jià)格將會(huì)在130元/噸以上，將會(huì)較2007年的67.9美元/噸上漲90%以上。

　　在動(dòng)力煤方面，在中國所有煤炭上市公司中，中國神華與中煤能源將會(huì)最大程度受益于動(dòng)力煤出口合同價(jià)格的大幅度上漲。其中，以中國神華2007年2400萬噸的煤炭出口量，出口平均價(jià)格63美元/噸左右計(jì)算，僅出口煤炭價(jià)格上漲將增加稅前利潤近90億元，折合每股收益0.43元，這將大幅提升公司業(yè)績。

　　全球能源消費(fèi)重心向煤炭轉(zhuǎn)移是國際煤價(jià)上漲的根本原因

　　推動(dòng)此輪國際煤炭價(jià)格大幅上漲的原因有多個(gè)方面，包括：國際石油價(jià)格上漲；中國煤炭出口減少，進(jìn)口增加；澳大利亞洪水災(zāi)害以及港口擁擠導(dǎo)致出口下降；南非電力供應(yīng)中斷；印度尼西亞受到洪水影響以及電力供應(yīng)危機(jī)供應(yīng)下降等。

　　但值得指出的是，本輪煤炭價(jià)格自因天氣因素導(dǎo)致供應(yīng)下降而上漲以來，幾乎沒有出現(xiàn)過調(diào)整，即使期間天氣因素有所好轉(zhuǎn)。我們認(rèn)為，從全球來看，國際煤炭價(jià)格上漲的深層次背景在于全球能源消費(fèi)重心向煤炭轉(zhuǎn)移。我們可以從圖5中看出，煤炭消費(fèi)在全球能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)中的比重在近年呈現(xiàn)持續(xù)上升的趨勢(shì)，由2000年的26.8%上升到2006年的30.2%，上漲了3.4個(gè)百分點(diǎn)。

　　全球能源消費(fèi)重心向煤炭轉(zhuǎn)移的驅(qū)動(dòng)因素除了石油、天然氣價(jià)格上漲以及潔凈煤技術(shù)的進(jìn)步使得煤炭比價(jià)優(yōu)勢(shì)凸顯以外，亞洲新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)成長是國際能源消費(fèi)增長的重要?jiǎng)恿?，而由于這些國家的能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)大多與中國類似，同樣大量依靠煤炭，因此，新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)成長成為了推動(dòng)煤炭消費(fèi)快速增長的主要?jiǎng)恿?。其中尤其值得一提的是，印度與中國能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)最為相似，但印度國內(nèi)煤炭質(zhì)量差，需要大量進(jìn)口，成為近來國際煤價(jià)上漲的重要推動(dòng)因素。

　　未來，由于主要煤炭供應(yīng)國澳大利亞、南非受制于基礎(chǔ)設(shè)施不足，產(chǎn)量難有大幅度增長，而中國、印度尼西亞、越南則為了滿足國內(nèi)日益增長的需求，也將會(huì)逐步降低出口，因此，國際煤炭價(jià)格長期看仍然具有上漲動(dòng)力。

　　煤炭公司2008年業(yè)績的高增長將是股價(jià)上漲的推動(dòng)力

　　我們認(rèn)為煤炭公司2008業(yè)績將顯現(xiàn)出超過往年的成長性，是股價(jià)上漲的主要推動(dòng)因素，主要原因在于：一是2008年煤炭價(jià)格上漲幅度高于往年，尤其是煉焦煤公司，比如西山煤電、平煤天安、中國神華等；二是一些煤炭公司新建項(xiàng)目開始進(jìn)入產(chǎn)能釋放期，煤炭公司產(chǎn)量將有明顯增長，比如大同煤業(yè)、神火股份、潞安環(huán)能；三是政策性成本征收基本到位。隨著環(huán)境恢復(fù)治理基金以及煤礦轉(zhuǎn)產(chǎn)發(fā)展資金的征收，煤炭政策性成本已經(jīng)基本到位。未來，有可能繼續(xù)出臺(tái)的政策性成本是資源稅改為從價(jià)計(jì)征，但我們認(rèn)為，該項(xiàng)政策對(duì)煤炭公司業(yè)績負(fù)面影響有限。首先是直接影響有限，根據(jù)相關(guān)公司測(cè)算，改為從價(jià)計(jì)算后，資源稅將增加一倍，但由于基數(shù)較低，對(duì)業(yè)績總體影響不大；其次，考慮到2008年煤炭供求略微偏緊的局面以及煤炭公司目前所表現(xiàn)出來強(qiáng)成本轉(zhuǎn)嫁能力，加之煤炭價(jià)格市場(chǎng)化程度的提高，煤炭公司將有能力將成本轉(zhuǎn)嫁至下游行業(yè)；第三，根據(jù)第二點(diǎn)分析，考慮到目前國內(nèi)通貨膨脹壓力依然較大，因此，我們認(rèn)為，該項(xiàng)政策2008年出臺(tái)的可能性較小。

　　投資價(jià)值顯現(xiàn)，上調(diào)行業(yè)評(píng)級(jí)至"看好"

　　經(jīng)過近段時(shí)期的調(diào)整，重點(diǎn)煤炭公司估值水平得到降低，行業(yè)估值壓力大為緩解，以2008年2月29日收盤價(jià)格計(jì)算，我們重點(diǎn)跟蹤的13家重點(diǎn)煤炭上市公司2008年平均動(dòng)態(tài)市盈率已經(jīng)降至30倍左右，而2009年平均動(dòng)態(tài)市盈率則將達(dá)27倍左右。因此，基于國內(nèi)現(xiàn)貨價(jià)格的上漲將拉動(dòng)2009年合同價(jià)格上漲以及國際煤炭價(jià)格上漲對(duì)國內(nèi)煤價(jià)格形成有利支撐，并且煤炭公司2008年業(yè)績將顯現(xiàn)良好成長性，我們將煤炭行業(yè)投資評(píng)級(jí)由"中性"上調(diào)至"看好"。在公司選擇上，我們建議關(guān)注同時(shí)受益國際和國內(nèi)煤炭價(jià)格上漲的動(dòng)力煤龍頭中國神華（601088）、中煤能源（601898），同時(shí)建議關(guān)注價(jià)值重估空間大，估值偏低，且下游鋼鐵行業(yè)市場(chǎng)化程度高的煉焦煤龍頭公司平煤天安（601666）、西山煤電（000983）。




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