主題：可交換債券的負面效應(yīng)

　9月5日，中國證監(jiān)會發(fā)布了關(guān)于《上市公司股東發(fā)行可交換公司債券的規(guī)定征求意見稿》公開征求意見的通知。鑒于“大小非”被當做目前股價下跌的最大誘因，許多投資者認為，在股指暴跌的背景下推出這一新舉措，有利于延長“大小非”減持的周期，防止集中減持對二級市場的沖擊。這至少說明了監(jiān)管層對股市呵護的態(tài)度。

　　與可轉(zhuǎn)換債券類似，可交換債券是企業(yè)債和股票看漲期權(quán)的綜合體。根據(jù)規(guī)定，申請發(fā)行可交換債券的股東必須是具備一定資質(zhì)的公司，而且對相關(guān)上市公司的質(zhì)地也設(shè)有門檻?？梢灶A(yù)見的是，可交換債券的發(fā)行利率不會太高，約定換股價與市場價也較為接近。

　　可交換債券和轉(zhuǎn)債本質(zhì)的不同就在于：前者是針對存量——由股東發(fā)行，用于轉(zhuǎn)換的股票是股東現(xiàn)已持有的，后者則是增量——由上市公司發(fā)行，用于轉(zhuǎn)換的股票是新增發(fā)的。

　　可交換債券為“大小非”股東減持股票提供了另一種選擇，即：暫時不在二級市場拋售，而將這些股票托管、質(zhì)押在第三方，以發(fā)行債券的方式先獲得現(xiàn)金；債券到期后，股價低(投資者不愿意轉(zhuǎn)股)則還本付息，股價高(投資者愿意轉(zhuǎn)股)則交付股票。

　　證監(jiān)會顯然有意借此來調(diào)節(jié)股市的短期供求，從而穩(wěn)定股指。

　　然而，在筆者看來，在中國股市現(xiàn)有的“土壤”和環(huán)境下，可交換債券對股價的“負面”效應(yīng)也不容忽視。這項創(chuàng)新的實際效果可能與監(jiān)管層“救市”的初衷背道而馳。

　　首先，對于那些急于減持、確實想退出的“大小非”股東來說，它們持有的往往是被高估的股票，能直接減持的肯定還是會直接減持，沒必要繞這個圈子。因為，發(fā)行可交換債券不僅要支付成本，而且還要維持股價，才能最終實現(xiàn)股權(quán)的退出。

　　其次，對于那些并不急于減持的“大小非”股東來說，一般也有兩類：一類是把上市公司當做融資平臺，想盡辦法“圈錢”的股東；一類是上市公司股價被低估，直接轉(zhuǎn)讓不甘心，而自身資金又面臨燃眉之急的股東。

　　對這兩類股東來說，可交換債券等于是低息貸款，除非資金充裕，何樂而不為？但是，由于它們都并非真心想把股票轉(zhuǎn)讓出去，所以在發(fā)行可交換債券后，可能就不再傾向于希望股價上漲，而很可能會利用仍掌握在其手中的控制權(quán)做低業(yè)績、壓低股價。至少，在債券到期行權(quán)之前，它們積極提高上市公司業(yè)績的動力不足。如果交換的股權(quán)規(guī)模較大，涉及實際控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，做好上市公司的動力就更不足了，有的甚至?xí)催^來掏空上市公司。

　　因此，發(fā)行可交換債券的結(jié)果很可能是大股東們白白把廉價資金給用了，上市公司卻更差了，股價也比現(xiàn)在更低了。

　　再其次，可交換債券豐富了證券品種，但同時也會分流資金。一些本來要買股票的場外資金可能會轉(zhuǎn)向可交換債券的申購與炒作。

　　從上述角度看，可交換債券最多只不過是一針“麻醉劑”，不僅會使熊市更加漫長，而且導(dǎo)致“大小非”股東與其他股東的利益不夠一致。在監(jiān)管不力、制度不嚴的大環(huán)境下，這反而可能會給上市公司帶來災(zāi)難。

　　理性的投資者應(yīng)該把可交換債券看做是一項中性的制度創(chuàng)新，而不應(yīng)該對之寄予特殊的期望。



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