主題：基本面支持9月債市平穩(wěn)向好

　　股市創(chuàng)出本輪調(diào)整以來的新低，滬綜指跌破上一輪牛市的高點(diǎn)2245點(diǎn)。與此同時，債市卻漲勢如虹，上證債券(資訊,行情)指數(shù)屢次創(chuàng)出新高。

　　宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境為債市營造氣氛

　　債市走高得益于市場對宏觀政策向好的預(yù)期、央行信貸政策的放松以及通脹水平下降的趨勢，這三個因素在債市的解讀更加充分，債市對基本面趨勢變化的反應(yīng)更積極和迅速，而股市相對而言卻表現(xiàn)得無動于衷。

　　根據(jù)國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)，7月份中國CPI同比增長率為6.3%， PPI同比增長率創(chuàng)新高達(dá)到10%。實(shí)際上中國本輪通貨膨脹始于2006年底，最初主要是因為食品價格的拉動，今年以來主要是因為能源和原材料價格的上漲。2008年中國政府采取了比較嚴(yán)格的價格管制措施，同時努力增加供給，因此CPI逐步回落；受國際市場能源和原材料價格的影響，PPI迭創(chuàng)新高。從目前的形勢看，國際大宗商品期貨價格在7月份大幅回落，PPI在未來2個月左右的時間會有回落，通脹壓力將大大減輕。總體上，下游需求確實(shí)已經(jīng)放緩，PPI 上漲難成氣候。由于需求的放緩將最終影響上游各種產(chǎn)品以及要素的價格，因此PPI 沖高后終將逐步放緩。

　盡管市場對資源價格改革抱有預(yù)期，但根據(jù)之前的措施，居民端價格會被限制，這對CPI的直接沖擊比較小。另外，由于下游產(chǎn)品供大于求以及經(jīng)濟(jì)逐步放緩情況下需求的減弱，上游價格的上漲很難充分通暢的傳導(dǎo)到下游。而價格關(guān)系的理順有利于未來通貨膨脹壓力的緩解。貨幣政策的穩(wěn)定預(yù)示著準(zhǔn)備金率不具有調(diào)整空間，這會緩和市場對資金面的擔(dān)憂。因此，總體來說我們認(rèn)為未來的基本面更向債市有利的方面發(fā)展，這也是近期債市大幅反彈的主要驅(qū)動力。

　　在目前情況下，保持貨幣政策的緊縮基調(diào)和適度擴(kuò)張財政將是最可能的選擇。在擴(kuò)張財政政策上，可以通過稅收和財政支出兩個渠道對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生影響，而稅收政策不僅在投資、消費(fèi)上影響經(jīng)濟(jì)，而且還可以影響進(jìn)出口，起到保護(hù)本國企業(yè)、促進(jìn)進(jìn)出口等作用。同時在M2增速大幅回落后，市場投資者關(guān)心的問題已經(jīng)從存款準(zhǔn)備金率是否仍存上調(diào)空間轉(zhuǎn)化為幾時開始下調(diào)。而未來下調(diào)法定準(zhǔn)備金比率的可能性還是存在的。

　　從資金面來看，目前的回購利率水平仍高于4月份，但對準(zhǔn)備金率上調(diào)空間的預(yù)期減弱可能會使得回購利率繼續(xù)回落。盡管目前的基本面要好于4月份，但目前的國債收益率，仍較4月份高出20bp以上，特別是中長期品種，因此我們認(rèn)為后期收益率市場仍有下降的空間。從投資價值上，中長債也許更存在投資價值空間。
債市持續(xù)走好且風(fēng)險有所收斂

　　8月份債券市場呈現(xiàn)出今年少有的漲勢，在三年期央行票據(jù)的帶動下，各期限債券品種均有不同程度的上漲，尤以3-5年的國債、固息金融債以及20年的超長期國債為主要需求對象，表現(xiàn)出強(qiáng)勁的漲勢，另外資質(zhì)較好的短融券也成為市場焦點(diǎn)?？傊?，在消息面平靜、資金面寬松的市場環(huán)境下，債市出現(xiàn)普漲，做多動能大量釋放，收益率曲線平均下移10bp左右，并且5年以內(nèi)期限的下降最多，曲線陡峭化趨勢明顯。

　　從基本面分析，目前債市的風(fēng)險正在收斂。全球經(jīng)濟(jì)減速、發(fā)達(dá)國家停止降息、發(fā)展中國家繼續(xù)緊縮貨幣等舉措都有利于抑制全球通脹上升，近期美元升值以及大宗商品價格回落顯示了全球通脹風(fēng)險有收斂的跡象。我認(rèn)為中國本輪通脹高點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)，即使未來CPI有所反復(fù)，但是反彈空間也有限。在政策面上，政策考慮的重點(diǎn)逐漸向“增長”傾斜，貨幣政策估計不會繼續(xù)加“緊”，財政政策則會更加積極。

　資金面上，8月份央行主要施以溫和的公開市場操作力度，共實(shí)現(xiàn)資金凈回籠1075億元；同時也沒有緊縮的貨幣政策出現(xiàn)，這都使債市處于一個寬松的市場環(huán)境中。大量的資金得以追逐各品種債券，同時回購利率低位徘徊，波動幅度較小，債市整體做多氣氛濃厚。9月份預(yù)計到期資金2920億元，規(guī)模相對較小，各大機(jī)構(gòu)預(yù)期8月CPI將繼續(xù)回落，這又大大降低了繼續(xù)上調(diào)存款準(zhǔn)備金率的可能性。因此，單純從9月份來看，債市延續(xù)上月上漲行情的資金面環(huán)境仍存在。

　　從市場情況看，投資者的投資熱情高漲，部分機(jī)構(gòu)拋售短債、購入中長券的意愿相當(dāng)堅決，可以說市場買盤已被全面激發(fā)，許多錯過前期上漲機(jī)會的機(jī)構(gòu)正迫不及待地建倉。在基本面向好、資金面充裕的大環(huán)境中，大膽介入中期券種博取較高的收益率水平應(yīng)該是適時的一種投資策略。

　　通脹見頂?shù)念A(yù)期繼續(xù)主導(dǎo)著本月債券市場的變化，貨幣政策的松動必然會帶來債券市場資金面的寬松。我們認(rèn)為債券市場的良好表現(xiàn)將會持續(xù)下去，各債券品種的到期收益率仍有較大的下跌空間。那么各類資金近期可根據(jù)自己情況配置相應(yīng)的債券，流動性較好的國債、企業(yè)債、金融債、央票、浮息債和短融都是較好的選擇。從收益與風(fēng)險的角度看，債券市場的機(jī)會將大于風(fēng)險。

　　那么比較樂觀的估計，在9月下旬之前，債市仍將保持上漲態(tài)勢，資金面寬松的狀況暫時不會逆轉(zhuǎn)，而宏觀數(shù)據(jù)的配合將成為債市延續(xù)8月份強(qiáng)勁反彈的主要引擎。




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