主題：中海發(fā)展：中海信心源自業(yè)績穩(wěn)定

　　中海發(fā)展7月運(yùn)營數(shù)據(jù)公布，公司整體收入保持穩(wěn)定。7月份單月的貨運(yùn)總收入環(huán)比6月份小幅下降1.3%，單位運(yùn)價(jià)環(huán)比下滑3.6%，而貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量環(huán)比增加2.4%，總收入環(huán)比小幅下降主要來自于內(nèi)貿(mào)油運(yùn)收入結(jié)算的不匹配和外貿(mào)煤運(yùn)的單月波動，公司的主要運(yùn)輸品種內(nèi)貿(mào)煤運(yùn)和外貿(mào)油運(yùn)的收入實(shí)現(xiàn)環(huán)比小幅增長。08年前7個月累計(jì)的貨運(yùn)收入同比去年同期增長47%，單位運(yùn)價(jià)同比上漲了40%，貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量同比增加5%，因此運(yùn)價(jià)的提升為營業(yè)收入同比增長的主要因素。由于公司業(yè)績的穩(wěn)定性強(qiáng)，并考慮到目前的估值較有吸引力，我們維持“推薦”評級不變。
　　評論：
　　 7月單月的貨運(yùn)收入保持穩(wěn)定。7月份單月的貨運(yùn)收入環(huán)比6月份下降了1.3%，單位運(yùn)價(jià)減少3.6%，而貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量增加2.4%（表2）。其中主要的內(nèi)貿(mào)煤運(yùn)、外貿(mào)油運(yùn)和外貿(mào)雜運(yùn)業(yè)務(wù)的收入環(huán)比分別小幅上漲1%、4%和2%，三項(xiàng)業(yè)務(wù)合計(jì)貢獻(xiàn)營業(yè)收入的72%；另外占比較小的內(nèi)貿(mào)油運(yùn)、內(nèi)貿(mào)雜運(yùn)和外貿(mào)煤運(yùn)業(yè)務(wù)的收入環(huán)比下降11%、10%和83%，但三項(xiàng)業(yè)務(wù)合計(jì)只貢獻(xiàn)營業(yè)收入的17%；租船業(yè)務(wù)占到營業(yè)收入的11%。
　　具體而言，內(nèi)貿(mào)煤運(yùn)業(yè)務(wù)7月份收入環(huán)比增加1.5%，其中周轉(zhuǎn)量小幅環(huán)比下滑2%，單位運(yùn)價(jià)環(huán)比增加3.5%。
　　外貿(mào)油運(yùn)業(yè)務(wù)7月份收入環(huán)比增加3.7%，其中周轉(zhuǎn)量環(huán)比增加23.9%，單位運(yùn)價(jià)環(huán)比下滑16.4%，單位運(yùn)價(jià)下滑主要是由于外貿(mào)原油運(yùn)輸占比增加帶來，由于外貿(mào)原油運(yùn)輸?shù)倪\(yùn)距長，因此周轉(zhuǎn)量高，而以元/千噸海里衡量的單位運(yùn)價(jià)低。
　　收入環(huán)比下降的部分主要來自于內(nèi)貿(mào)油運(yùn)和外貿(mào)煤運(yùn)業(yè)務(wù)，分別環(huán)比6月減少了收入1900萬和2500萬，而外貿(mào)油運(yùn)和內(nèi)貿(mào)煤運(yùn)分別環(huán)比6月增加了收入1400萬元和970萬元，因此整體上收入環(huán)比6月減少了2000萬元，環(huán)比下滑1.3%。而內(nèi)貿(mào)油運(yùn)和外貿(mào)煤運(yùn)的環(huán)比下滑更多是結(jié)算因素造成：
　　1）內(nèi)貿(mào)油運(yùn)的單位運(yùn)價(jià)環(huán)比下降17%，貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量環(huán)比增長7%，從而營業(yè)收入環(huán)比下降11%。收入出現(xiàn)環(huán)比下降主要由于單月收入結(jié)算和貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量結(jié)算的不匹配造成的。由于內(nèi)貿(mào)油運(yùn)價(jià)已在每年的基準(zhǔn)運(yùn)價(jià)合同中得以確定，因此如果不考慮月度數(shù)據(jù)的不匹配問題，實(shí)際每月的運(yùn)價(jià)不會出現(xiàn)較大波動。2）外貿(mào)煤運(yùn)業(yè)務(wù)由于業(yè)務(wù)量小，單月的波動性較大。如果將外貿(mào)煤運(yùn)和外貿(mào)雜運(yùn)合并計(jì)算，兩項(xiàng)業(yè)務(wù)7月份的單位運(yùn)價(jià)上漲18%、貨物周轉(zhuǎn)量下降20%，營業(yè)收入環(huán)比下降6%。
　　前7個月的累計(jì)營業(yè)收入大幅同比增長，得益于運(yùn)價(jià)的顯著提升。08年前7個月的營業(yè)收入同比去年增長66%，其中貨運(yùn)收入同比去年增長47%（表2），另外租船收入貢獻(xiàn)了額外的增加。從貨運(yùn)收入同比增長原因來看，單位運(yùn)價(jià)同比上漲40%，貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量同比增加5%，因此運(yùn)價(jià)的同比提升成為營業(yè)收入增長的主要因素。按照業(yè)務(wù)來看，內(nèi)貿(mào)煤運(yùn)、外貿(mào)油運(yùn)和外貿(mào)雜運(yùn)業(yè)務(wù)分別貢獻(xiàn)了全部貨運(yùn)收入增長量的57%、23%和17%。
　　分業(yè)務(wù)來看，內(nèi)貿(mào)煤運(yùn)的收入前7個月累計(jì)同比增長66%，單位運(yùn)價(jià)同比增長56%，貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量同比增長6%。收入的增長得益于今年沿海散貨COA合同平均基準(zhǔn)價(jià)同比去年40%的上調(diào)。
　　外貿(mào)油運(yùn)的收入前7個月累計(jì)同比增長47%，單位運(yùn)價(jià)同比增長37%，貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量同比增長7%。收入的增長得益于油運(yùn)價(jià)格的上漲。公司的外貿(mào)油業(yè)務(wù)中包括了60%的成品油運(yùn)輸和40%的原油運(yùn)輸，而今年前7個月的原油運(yùn)價(jià)和成品油運(yùn)價(jià)均比去年有所上漲：以WS中東到日本的VLCC原油輪運(yùn)價(jià)指數(shù)來看，今年前7個月達(dá)159點(diǎn)比去年同期的69點(diǎn)上漲130%；以WS新加坡到日本的成品油運(yùn)價(jià)指數(shù)來看，今年前7個月達(dá)225點(diǎn)點(diǎn)比去年同期的216點(diǎn)上漲4%。
　　外貿(mào)雜運(yùn)的收入前7個月累計(jì)同比增長83%，單位運(yùn)價(jià)同比增長70%，貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量同比增長8%。收入的增長得益于國際干散貨運(yùn)價(jià)指數(shù)的大幅上漲。BDI指數(shù)今年前7個月平均高達(dá)8632點(diǎn)，比去年同期的5503點(diǎn)上漲57%。
　　維持原來觀點(diǎn)，業(yè)績穩(wěn)定性強(qiáng)，維持“推薦”評級。1）公司業(yè)績的可預(yù)見性較強(qiáng)。公司的外貿(mào)油運(yùn)業(yè)務(wù)：
　　尤其是占據(jù)外貿(mào)油運(yùn)業(yè)務(wù)60%的成品油運(yùn)輸將受益于全球油運(yùn)行業(yè)的向上周期。內(nèi)貿(mào)煤運(yùn)業(yè)務(wù)：年初的沿海散貨基準(zhǔn)運(yùn)價(jià)同比提升40%，因此08年全年的煤炭運(yùn)價(jià)和運(yùn)量已基本確定；同時(shí)由于今年BDI全年保持了高位，因此預(yù)計(jì)09年初確定的下一年度內(nèi)貿(mào)煤運(yùn)價(jià)仍能比今年實(shí)現(xiàn)上漲。內(nèi)貿(mào)油運(yùn)業(yè)務(wù)：運(yùn)量和運(yùn)價(jià)均確定，貢獻(xiàn)固定利潤。外貿(mào)雜運(yùn)和外貿(mào)煤運(yùn)業(yè)務(wù)：雖然受國際干散貨運(yùn)價(jià)波動的影響，但公司散貨船型較小，運(yùn)價(jià)波動遠(yuǎn)小于BDI波動幅度，且兩項(xiàng)業(yè)務(wù)合計(jì)僅占總收入的不到14%，因此干散貨市場下行風(fēng)險(xiǎn)對公司業(yè)績影響不大。從運(yùn)力擴(kuò)張來看：公司09-10年油輪的有效運(yùn)力增長將達(dá)到24%和31%，干散貨船的有效油運(yùn)理增長也將達(dá)到3%和11%。2）公司目前A股和H股08年每股收益對應(yīng)的市盈率均約為8倍，目前處于歷史相對低位（圖6）；與國內(nèi)航運(yùn)可比公司、國際油輪可比公司和國際干散貨可比公司11倍、9.1倍和6.9倍相比，并考慮到其業(yè)績的穩(wěn)定性和成長性，目前的估值仍具有吸引力。



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