主題：債市反彈空間還有多少？

　從基本面來看，債市的風(fēng)險(xiǎn)正在收斂。全球經(jīng)濟(jì)減速、發(fā)達(dá)國家停止降息、發(fā)展中國家繼續(xù)緊縮貨幣等舉措都有利于抑制全球通脹上升，近期美元升值以及大宗商品價(jià)格回落顯示了全球通脹風(fēng)險(xiǎn)有收斂的跡象。我們認(rèn)為中國本輪通脹高點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)，即使未來CPI有所反復(fù)，但是反彈空間也有限。在政策面上，政策考慮的重點(diǎn)逐漸向“增長”傾斜，貨幣政策不會(huì)繼續(xù)加“緊”，市場的加息預(yù)期正在消減，財(cái)政政策則會(huì)更加積極。

　　從資金面來看，熱錢流入放緩使得央行繼續(xù)上調(diào)準(zhǔn)備金率的必要性下降，公開市場操作將成為未來回籠流動(dòng)性的主要工具，而在股市萎靡的狀況下，大盤股IPO也將推后，資金面寬裕狀況估計(jì)可以維持一段時(shí)間。因此，基本面和資金面都支持這種反彈局勢持續(xù)，但是，我們所關(guān)心的是本輪反彈的空間還有多少？

　　中長期國債收益率還有20BP的下降空間

　　8月份，國債收率曲線整體下移了13-22BP，其中5年期和10年期的下降幅度最大。基本面和資金面都繼續(xù)支持市場走強(qiáng)，但是本輪中長期國債反彈只能算是階段性的。主要原因在于，中長期國債收益率仍然大幅低于CPI，而CPI在未來1年內(nèi)還存在反復(fù)波動(dòng)走勢，總體水平也會(huì)在5%左右，中長債的風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)過低。而銀行資金面也存在不確定性，一旦美元持續(xù)反彈，如果熱錢撤離規(guī)模較大（目前尚未能判斷熱錢規(guī)模），銀行的流動(dòng)性將受到?jīng)_擊。

　　從資金面來看，雖然近期資金面有所緩和，但是還不如年初寬松，而2008年以來的存款定期化也使得商業(yè)銀行的存款利息成本上升。因此，回購利率已經(jīng)難以降至年初水平，比如7天回購利率在年初可以達(dá)到2.5%，而目前卻難以回落至3%以下，回購利率中樞上升限制了短期國債收益率下降空間。1年期國債和B_3M的走勢基本一致，兩者利差維持在25-40BP之間，如果7天回購利率始終保持在3%以上，那么1年期國債收益率將難以回落至3.3%。

　　對于國債收益率曲線的中長端，10年期國債收益率仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于CPI。CPI在7、8月份下降幅度較大，但是9月份很大可能會(huì)出現(xiàn)反彈。奧運(yùn)后，政府的政策重心由"抑制需求"向"增加供給"轉(zhuǎn)向，資源價(jià)格理順就是實(shí)現(xiàn)增加供給的手段之一，資源價(jià)格上調(diào)也將引起市場的通脹預(yù)期上升。我們認(rèn)為接下來的半年內(nèi)，CPI很難降到5%以下，這也意味著中長期國債負(fù)利率狀況還要持續(xù)。

　　從國債收益率期限結(jié)構(gòu)來看，2008年國債收益率期限結(jié)構(gòu)都比較平坦，10年期和1年期國債利差最低為68BP，最高為109BP。6月份債市調(diào)整過程中，收益率曲線出現(xiàn)一定程度的陡峭化，7月份和8月份則呈現(xiàn)平坦化，8月26日，10年期和1年期國債利差為82BP。根據(jù)前面分析，1年期國債收益率下降空間有限，因此，中長期國債收益率要下降只有使得收益率曲線更加平坦，而這種平坦化是有限度的，中國市場尚未出現(xiàn)過收益率曲線倒掛的情況。我們預(yù)期，5-10年期國債收益率至多還有20BP的下降空間，當(dāng)10年期國債收益率下降至4.1%時(shí)，建議投資者謹(jǐn)慎操作。

　3年期央票還有10BP的下行空間

　　3年期央票已經(jīng)停發(fā)了兩個(gè)月，市場對于3年期央票是否繼續(xù)發(fā)行存在爭議。從市場交易數(shù)據(jù)來看，傾向于認(rèn)為3年期央票停止發(fā)行的人比較多。3年期央票的二級市場收益率已經(jīng)降到4.49%，如果4.56%的3年期央票繼續(xù)發(fā)行，那么在二級市場購買央票的投資者將會(huì)損失7BP。

　　央票發(fā)行首要目的是回籠過多的資金，以控制貨幣投放量。9月份至12月份到期的央票和正回購比較少，全部加起來也不足6000億元，而外匯占款增速在未來一段時(shí)間將會(huì)放緩，美元反彈使得資金從新興市場國家撤出。在這種情況下，3年期央票發(fā)行的必要性并不大，如果考慮到未來可能的熱錢流出，發(fā)行1年期以內(nèi)的央票要比3年期央票更有利于央行操作。

　如果3年期央票停止發(fā)行，那么其二級市場收益率還有10BP左右的下行空間。2007年底至2008年上半年，國債收益率大幅平坦化，3-1年期國債利差有80BP縮小至30BP，但是3-1年期央票利差始終維持在50BP左右，目前雖然有所下降，但是仍然在45BP左右。

　　3-5年期金融債只有10BP左右的下行空間

　　5-10年的金融債利差保持平穩(wěn)，如果忽略信用風(fēng)險(xiǎn)差別，只考慮稅收情況下，5-10年期金融債隱含的稅率為14.5%-16.3%，從配置的角度來看，對于稅率較高的商業(yè)銀行，金融債的吸引力仍然不如國債。如果從交易的角度來看，3-5年期金融債是可選的品種之一。

　　3年期金融債收益率已經(jīng)下降了20BP左右，目前與3年期央票利差為10BP，如果3年期央票停止發(fā)行，3年期金融債收益率將會(huì)隨著3年期央票收益率下降而下降，但是我們估計(jì)空間也只有10BP左右了。


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