主題：債市雖有機(jī)會(huì) 仍需未雨綢繆

　上周3年央票沒(méi)有復(fù)發(fā)，由此導(dǎo)致3年央票在原被壓抑在4.55%的收益率水平上繼續(xù)下行。雙邊報(bào)價(jià)多次被點(diǎn)買(mǎi)，目前準(zhǔn)3年期央票(期限接近3年的央票)的二級(jí)市場(chǎng)收益率達(dá)到4.53%。
　　自今年一季度起，3年期配置策略也為部分機(jī)構(gòu)所推崇，但6月7日央行意外上調(diào)存款準(zhǔn)備金率1%導(dǎo)致了3年期央票的大拋盤(pán)，現(xiàn)在3年期品種的配置策略重新為市場(chǎng)多數(shù)機(jī)構(gòu)所推崇。3年期品種之所以具備“攻守兼?zhèn)洹钡奶刭|(zhì)，主要是因?yàn)槟壳?年期以上期限的收益率曲線(xiàn)平坦，而3年內(nèi)期限利差大幅降落，這是因?yàn)榍捌谘胄性谝患?jí)市場(chǎng)上提供的3年期央票供給價(jià)格不隨需求量變化而變化。而上周所謂“3年央票會(huì)復(fù)發(fā)”的傳言沒(méi)有實(shí)現(xiàn)，導(dǎo)致在市場(chǎng)產(chǎn)生“3年期品種將成為稀缺品種”的預(yù)期。

　　不過(guò)3年期品種(包括)價(jià)格仍有兩點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)：第一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是“3年央票復(fù)發(fā)風(fēng)險(xiǎn)”。若3年央票復(fù)發(fā)，預(yù)計(jì)3年央票的發(fā)行利率依然為4.56%，投資者若以7分錢(qián)溢價(jià)接盤(pán)，損失是7分錢(qián)；若下周3年央票價(jià)格繼續(xù)上漲，如漲到8分錢(qián)溢價(jià)，那么損失將是8分錢(qián)，對(duì)于配置型機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，持有央票每日獲得1.2分錢(qián)的票息收益，即使是8分錢(qián)的溢價(jià)，一周時(shí)間票息收益便能彌補(bǔ)，而對(duì)于交易型機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，在目前的回購(gòu)利率水平下，平均養(yǎng)3天3年央票才賺取1.2分錢(qián)的收益。即使在7分錢(qián)或有損失的風(fēng)險(xiǎn)敞口下，養(yǎng)券2周半左右的時(shí)間才能彌補(bǔ)敞口。

　　第二個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是“交易型持有風(fēng)險(xiǎn)”。在3年配置策略盛行的市場(chǎng)環(huán)境下，相信很多機(jī)構(gòu)特別是交易型機(jī)構(gòu)持有著較重倉(cāng)位的3年期品種，過(guò)往的經(jīng)驗(yàn)表明，重倉(cāng)利率品種在市場(chǎng)發(fā)生動(dòng)蕩的時(shí)候，可能成為機(jī)構(gòu)特別是交易型機(jī)構(gòu)首拋的品種。目前債市流動(dòng)性緊縮的風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有完全解除，而年內(nèi)加息的可能性依然存在。而3年期品種被市場(chǎng)如此多的交易型機(jī)構(gòu)所持有，倘若真的市場(chǎng)走勢(shì)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，3年期品種面臨又一次的拋盤(pán)。

在靜態(tài)情景分析中，3年期品種在收益率上升10-20BP的情景下持有期收益率較其他期限品種高，在收益率下降10-20BP的情景下持有期收益率也有不錯(cuò)的表現(xiàn)。這就是為什么多數(shù)機(jī)構(gòu)認(rèn)為3年期品種是“攻守兼?zhèn)洹钡钠贩N。但是在實(shí)際投資過(guò)程中，當(dāng)市場(chǎng)發(fā)生波動(dòng)的時(shí)候，各期品種的收益率變動(dòng)浮動(dòng)并不像“情景分析”假設(shè)中那樣簡(jiǎn)單，而是可能出現(xiàn)：收益率曲線(xiàn)沒(méi)有向上平移而是收益率曲線(xiàn)的形態(tài)發(fā)生了變化。在這樣的情況下，“交易型持有風(fēng)險(xiǎn)”可能會(huì)出現(xiàn)，前期被交易型投資者增持過(guò)量的品種遭受大幅拋盤(pán)，而之前收益率表現(xiàn)穩(wěn)定的品種依然穩(wěn)定。因此，靜態(tài)的情景分析只能僅僅作為策略分析的一個(gè)工具，在投資決策的時(shí)候需綜合考慮多種因素。

　　最后要說(shuō)的是，我們提出以上風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)只是希望投資者未雨綢繆。我們相信，1-5年期品種或許繼續(xù)走熱或保持橫盤(pán)。若投資者熱情繼續(xù)高脹，7年期品種、10年期品種、中期信用品種都有可能受到提振。在目前債券流動(dòng)性過(guò)剩，剛性配置的支持下，這是有可能發(fā)生的。

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