主題：神火股份(000933)調(diào)研簡報:諸事不利后迎接曙光

1.新疆項目即將貢獻業(yè)績，是未來最大的增長點
在建的新疆項目包括80萬噸電解鋁，4X350MW火電機組。年底之前一期40萬噸，2X350WM機組將完全投產(chǎn)。在中報中神火股份對此部分進行預(yù)測，按電解鋁14400元/噸（含稅價格），供電成本0.18元/千瓦時，預(yù)測每噸電解鋁11076元，噸鋁單位利潤1441元/噸，利潤總額51837萬元。該部分預(yù)測合理，但考慮到投產(chǎn)初期，需經(jīng)歷生產(chǎn)流程磨合，2014年貢獻總利潤將略低于神火股份正常經(jīng)營情況下的預(yù)測。
2014年二期40萬噸電解鋁，另外兩臺350MW機組將繼續(xù)建設(shè)，預(yù)計在2014年底，全部80萬噸電解鋁和4臺350MW機組將全部投產(chǎn)，到2015年新疆項目的整體業(yè)績將釋放出來，按照公司預(yù)測，整個項目利潤總額51837萬元。
目前新疆正在嚴(yán)格控制包含電解鋁在內(nèi)的新產(chǎn)能建設(shè)，整體環(huán)境已日趨嚴(yán)格，過往未批先建和便建設(shè)邊審批現(xiàn)象得到遏制，這對于項目已得到審批，且部分產(chǎn)能已經(jīng)投產(chǎn)的神火股份更加有利。到新疆神火調(diào)研的新疆地方領(lǐng)導(dǎo)也敦促神火加快建設(shè)進度，以避免后續(xù)環(huán)境嚴(yán)格后影響原定建設(shè)計劃。
新疆項目落地時，新疆政府承諾為神火股份配給煤炭資源量10億噸，目前此事項已經(jīng)有眉目。根據(jù)新疆《準(zhǔn)東煤田五彩灣礦區(qū)煤炭礦業(yè)權(quán)整合方案》公示，新疆神火煤電有限公司將和神華新疆能源公司、新疆中和興礦業(yè)和新疆能源集團一起開發(fā)五彩灣5號露天礦，資源儲量25.3億噸，項目公司將由神華新疆能源公司牽頭組建。
2.泉店煤礦恢復(fù)正常生產(chǎn)，將提升公司業(yè)績
神火股份持有泉店煤礦82%權(quán)益，就凈利貢獻講，泉店煤礦是神火股份的第二大礦井。泉店生產(chǎn)貧瘦煤，核定產(chǎn)能240萬噸，在當(dāng)前價格正常生產(chǎn)情況下，噸煤凈利接近200元。因采煤坍陷賠償問題，神火股份與當(dāng)?shù)鼐用癜l(fā)生矛盾，導(dǎo)致泉店煤礦在6-9月份停產(chǎn)，我們測算1-9月虧損了幾千萬元。2013年泉店煤礦原本計劃生產(chǎn)170萬噸左右，目前泉店煤礦已經(jīng)正常生產(chǎn)，未來產(chǎn)量將增加至240萬噸，提升公司業(yè)績。
3.整合礦井無進展，子公司鄭州裕中能源正處于建設(shè)期
在河南省資源整合過程中神火股份整合了約462萬噸產(chǎn)能，權(quán)益約占55%。由于礦井單體小，礦井?dāng)?shù)量多，在目前煤炭價格水平下，這部分礦井難以實現(xiàn)盈利，同時因為河南省對該部分礦井的政策尚不明朗，目前整合礦井工作處于停滯狀態(tài)。公司通過收購獲得的子公司鄭州裕中能源，持有權(quán)益51%。鄭州裕中持有下屬礦井70%權(quán)益，其中超化煤礦30萬噸，在產(chǎn)。大磨嶺煤礦60萬噸，在建。和成煤礦45萬噸，在建。竇溝煤礦90萬噸，擬建。另有兩塊礦權(quán)，李溝井田和翟溝井田。盡管享有的實質(zhì)權(quán)益有限，但公司實際控制上述公司，逐步將在本部永城的富裕人員轉(zhuǎn)移到上述礦井中，緩解人員富裕壓力。
4.河南本部電解鋁屬于雞肋，關(guān)停與否猶豫不決
股份公司自身在河南永城經(jīng)營52萬噸電解鋁，分為兩個部分，6萬噸在老鋁廠（已經(jīng)停產(chǎn)），46萬噸在高莊工業(yè)園區(qū)，目前在產(chǎn)，盡管公司600MW自備機組已經(jīng)投產(chǎn)減少了電解鋁虧損，當(dāng)前低迷鋁價仍然導(dǎo)致噸鋁虧損1500元左右，電解鋁導(dǎo)致年虧損7億元左右。公司在對待此部分業(yè)務(wù)態(tài)度猶豫，暫時難下徹底關(guān)停決心，這也是公司業(yè)績的最大出血口。
5.神火股份正處于資本開支頂峰，經(jīng)營現(xiàn)金流增加將減少財務(wù)費用
神火股份新疆項目投入巨大，目前整體項目已經(jīng)建設(shè)過半，資本開支正處于頂峰。包含新疆項目在內(nèi)的固定資產(chǎn)158.3億元，在建工程85.4億元。除自有資金以外，公司通過銀行大幅借入資金，3季度末短期借款86.7億元，長期借款76.1億元，合計162.8億元，前3季度財務(wù)費用達(dá)到7.12億元，嚴(yán)重拖累公司的盈利表現(xiàn)。隨著在建項目的投產(chǎn)，項目產(chǎn)生現(xiàn)金流，可以歸還部分借款，減輕財務(wù)壓力，這也是未來公司盈利改善的一個看點。
6.盈利預(yù)測
我們預(yù)測2013-2015年歸屬母公司凈利分別為3.02億元、5.30億元和8.93億元，以最新股本19億計算，對應(yīng)2013-2015年EPS0.16、0.28和0.47元，因電解鋁主導(dǎo)公司盈利，當(dāng)前正處在盈利谷底，未來盈利增長空間大，增速較快，我們給予2014年20倍估值，6個月目標(biāo)價格5.6元，對應(yīng)2013-2015年P(guān)E分別為35X、20X和12X。

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