主題：神火股份（000933）：布局新疆業(yè)績二次跳躍在即

　神火股份進軍電解鋁行業(yè)僅僅12年歷史，在這短短十年時間中電解鋁產能從0擴展到90萬噸，已進入全國電解鋁產能前五之列。神火集團在煤電鋁全產業(yè)鏈上的集合能力相比其他單一行業(yè)企業(yè)具有難以比擬的縱向一體化優(yōu)勢。
　　神火股份近年來將主要精力投入到新疆煤電鋁一體化項目中，公司已在新疆斥資136億建設80萬噸電解鋁、4*350MW自備發(fā)電機組、40萬噸陽極碳素以及配套10億噸煤炭項目。我們認為公司將其本部經營多年的"煤--電--鋁"一體化建設的成熟經驗復制在新疆地區(qū)將對公司未來發(fā)展產生跨越式帶動，是公司未來業(yè)績增長的最重要來源。
　　電解鋁行業(yè)結構逐年改變趨勢已經形成
　　據亞洲金屬網統(tǒng)計，中國原鋁產能為2672萬噸，2012年全國原鋁產量為1988.33萬噸，同比增長13.18%。中國產量占全球原鋁總產量比例逐年上升，2012年產量已將近全球產量45%。國內原鋁供給和需求呈現明顯不匹配格局，較大的產能過剩對鋁產品價格造成了壓制，原鋁行業(yè)必須經歷大規(guī)模的產能壓縮才能走出低谷。
　　在能源價格變動和原鋁需求波動背景下，市場力量推動原鋁產業(yè)發(fā)生了顯著的變化。傳統(tǒng)的原鋁生產大省河南省由于成本逐年增高等因素影響，產量有所下滑。2012年，盡管河南省仍居國內電解鋁產量頭把交椅，產量378萬噸占全國總量18%，但已較上一年度下滑7.72%。
　　與河南產量下降的情況相反，西北地區(qū)電解鋁產量明顯增加。新疆2012年原鋁產量110萬噸，同比增長274%；甘肅產量189萬噸，同比增長65.6%；寧夏、內蒙古和青海省產量增速分別達到22.4%、14.6%和13.2%。電解鋁生產開始明確地向我國西北地區(qū)轉移，原因主要是成本驅動。
　　成本因素驅動產業(yè)轉移
　　電解鋁生產成本構成主要是電力和氧化鋁，西部地區(qū)低廉的資源價格是內地無法比擬的。以新疆現有電解鋁項目為例，購買網電的噸鋁完全成本約為12600元（不含稅），比河南省相同項目噸鋁成本低2500元左右；如果使用自備電廠，新疆電解鋁項目噸鋁成本可以壓縮到11000元，含稅價格約12870元，在當前14500元的鋁價環(huán)境下完全可以盈利。
　　市場一度擔心新疆地區(qū)運費較高，氧化鋁運入與電解鋁運出的物流成本較高，但從實際情況來看，運費成本如果折合入電價只有0.12元，對成本影響較為有限。
　　電力價格低廉的本質是煤炭價格較低，新疆五彩灣周邊煤炭坑口價格僅為75元/噸，外購井工煤價格僅為220元/噸，二者摻燒比例約為4:6或3:7，相當于噸煤入廠成本僅為160～175元，噸煤價格顯著低于內地同類企業(yè)。
　　以大同地區(qū)坑口價格、秦皇島港山西優(yōu)混價格和上海石洞口一廠的到廠價格進行比對，新疆五彩灣地區(qū)即使按照成本略高的井工礦坑口價格來計算，也僅為內地價格的35%～50%。
　　從產業(yè)區(qū)域變動趨勢上看，內地電解鋁企業(yè)為追求成本優(yōu)勢必然會向西部地區(qū)轉移，此后電解鋁行業(yè)成本結構性下降。內地的高成本產能將無力經營最終走向關停。產能關停后電解鋁行業(yè)供需才會逐步走向平衡，而此前只有低成本地區(qū)才能獲得利潤。
　　鋁行業(yè)的產能淘汰正在進行當中，由于原鋁冶煉對于成本非常敏感，用電成本和氧化鋁成本是對電解鋁成本影響最大的部分。相比內地電力成本占噸鋁成本的40%～50%，新疆電解鋁用電成本極為低廉，電力成本只占約20%。氧化鋁購入價格與內地企業(yè)基本相當，運費約為600元/噸，但即使算上氧化鋁運入費用和電解鋁運出費用，噸鋁成本仍比內地低20%。
　　受成本低廉的巨大優(yōu)勢所吸引，新疆疆內規(guī)劃電解鋁產能已達到1600萬噸，與神火新疆公司毗鄰的東方希望、信發(fā)和其亞鋁業(yè)均已大規(guī)模投產。其中東方希望和信發(fā)在2013年月稅前利潤已可達到6000萬～1億元。
　　神火股份新疆項目的遠大前景
　　2.3.1.新疆項目總體規(guī)劃
　　神火股份深耕新疆已成為公司戰(zhàn)略發(fā)展目標，公司利用自身成熟的煤電鋁一體化技術在五彩灣地區(qū)投資一期煤電鋁項目：136億建設總規(guī)模80萬噸電解鋁、40萬噸碳素項目、4*350MW自備機組。如果一期項目利潤可觀，公司將在預留場地上繼續(xù)進行二期80萬噸電解鋁（合計160萬噸/年）項目建設。
　　2.3.2.新疆項目建設進度
　　新疆項目建設進度為：2013年可完成4臺機組、碳素項目達產和40萬噸電解鋁生產能力；2014年將達成80萬噸電解鋁生產能力；2015年有望與周邊企業(yè)共同聯合組建局域電網，脫離國網，二期80萬噸電解鋁項目有望啟動。
　　新疆分公司2012年底已達到20萬噸電解生產能力，實際產能為13萬噸。2013年下半年，公司4臺機組將逐步投入運行，并在年底達到40萬噸生產能力。從現場建設情況來看，空冷島建設已進入尾聲（當地水資源匱乏，空冷建設成本雖高，但長期來看比水冷更為經濟），年底機組應可正式運行。公司機組建設速度較快，目前建設雖略慢于周邊的東方希望和信發(fā)，但明顯快于其亞鋁業(yè)。
　　脫網運行將帶來公司業(yè)績二次跳躍
　　2.4.1.脫網運行的必要條件：大型企業(yè)布局確定
　　憑借豐富的煤炭資源優(yōu)勢，新疆地區(qū)電力成本極低，高耗電的電解鋁產業(yè)迅速在該地區(qū)發(fā)展起來。目前已有大量企業(yè)涌入，還有更多的企業(yè)趨之若鶩,區(qū)內電解鋁產能擴張迅速，各鋁企在利益的驅動下快速投入生產。2012年，該地區(qū)投入運行的電解鋁產能增長迅速，2013年上半年運行年產能已達184萬噸。
　　從我們了解的情況來看，目前已有11家企業(yè)涌入新疆布局電解鋁產業(yè)，其遠景規(guī)劃產能已達到1600萬噸。未來新疆必將成為國內電解鋁成本最低、產量最大的地區(qū)。新疆自治區(qū)根據自身經濟發(fā)展情況，也對高載能產業(yè)有所扶持，對先進入的企業(yè)有一定政策傾斜，但后入者已較難得到立項路條。目前在新疆布局的企業(yè)中，除中電投和中鋁項目較為困難外，另外9家將共享巨大的成本優(yōu)勢。
　　大型電解鋁企業(yè)在集中區(qū)域內布局，給各個企業(yè)脫離電網組建孤網客觀上創(chuàng)造了條件。
　　2.4.2.孤網運行的可能性
　　在我們上文提到的9家企業(yè)當中，其亞鋁業(yè)、東方希望、信發(fā)和神火都集中于五彩灣地區(qū)，其中東方希望和信發(fā)的建設進度強于另外兩家。如果各公司建設進度不出現異常情況，2014年五彩灣地區(qū)將有24臺自備機組，完全具備聯網最低的8臺機組底線。五彩灣地區(qū)是新疆未來發(fā)展的主要驅動力之一，對于電解鋁項目的快速上馬，管理層已開始擔心外部資本的進一步涌入可能造成的產能過剩，將把電解鋁產能控制在770萬噸以內，這意味著除了五彩灣四強以外的其他企業(yè)產能擴張余地很小。
　　東方希望、信發(fā)、神火與其亞從地理位置上毗鄰，機組容量也完全具備孤網能力。目前各公司購買網電成本較高，即使自備電廠投運也要每年繳納幾十億的過網費。因此各公司都在積極爭取聯合組建孤網，自治區(qū)領導在五彩灣地區(qū)視察時也表示將支持當地大型企業(yè)在低成本環(huán)境下運行。因此孤網運行的機組數量、地理區(qū)域、政策支持等條件都已基本到位，孤網運行可行性較強。如各企業(yè)能夠孤網運行，保守估算，神火新疆的用電成本將下降0.06元/度，噸鋁成本將下降810元，80萬噸產能的情況下將增加稅前利潤6.5億元。
　　盈利預測與投資建議
　　神火新疆分公司對于神火股份整體業(yè)績影響巨大，我們預計從明年開始，新疆分公司將成為神火股份利潤貢獻最大的分部。我們對新疆分公司業(yè)績進行了單獨測算，預計2013～2015年新疆分部可貢獻的歸屬上市公司股東凈利潤分別將達到7068萬元、41707萬元和67852萬元，相當于貢獻EPS分別為0.037元、0.219元和0.357元。
　　綜合神火股份全部業(yè)務，我們預計公司2013～15年EPS分別為0.21/0.46/0.65元，分別對應26X/12X/8X動態(tài)PE，在煤炭股中估值水平處于中位。但是，神火股份現有7億探礦權交易款在手，未來高家莊礦探礦權完全轉移后將給公司帶來29億利潤，而公司目前總市值僅為105億元，意味著其余業(yè)務總估值僅為76億。新疆項目2015年營收可超過60億元，營收與A股市場上同為電解鋁企業(yè)的焦作萬方規(guī)模相當，焦作萬方目前總市值超過60億元，假設三年后鋁價沒有波動，則神火新疆估值應與焦作萬方看齊，可獲得60億市值水平。單純新疆項目與高家莊探礦權價款的估值水平已可參照89億市值估算，神火本部800萬噸煤炭產能、60萬噸電解鋁產能、3臺自備機組的合計估值僅為15億，明顯被低估。我們看好公司估值水平逐步恢復至合理水平，總市值應向150億邁進，給予"推薦"評級，目標價8.5元。


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