主題：海馬汽車：業(yè)績拐點(diǎn)明確清晰

　華泰證券(8.81,0.070,0.80%)9月5日發(fā)布報(bào)告稱，我們認(rèn)為海馬2.0 時(shí)代的產(chǎn)品競爭力相對(duì)于1.0 時(shí)代有明顯提升。鄭州基地的M3 具有了跟主流自主品牌進(jìn)行價(jià)格競爭的能力，S7 相比之前的騎士性價(jià)比也提升明顯。報(bào)告摘要如下：

投資要點(diǎn)：

　　海馬汽車(4.25,0.040,0.95%)在自主品牌中具有相對(duì)豐富的造車經(jīng)驗(yàn)。公司創(chuàng)立于1988 年，2006 年之前的大部分時(shí)間都是與馬自達(dá)公司合作生產(chǎn)馬自達(dá)車型。2006 年，與馬自達(dá)合作終止，海馬汽車開始進(jìn)入自主時(shí)代。與長城、比亞迪(36.52,3.320,10.00%)、吉利和奇瑞相比，海馬汽車目前處于自主品牌第二陣營。

　　2013~2015 年海馬汽車在乘用車領(lǐng)域?qū)⑼瞥?款新車型。其中三款換代或者改款（福美來，騎士&普力馬），以及6 款全新車型。目前海馬汽車的利潤貢獻(xiàn)主要來自一汽海馬，鄭州海馬轎車和海馬商務(wù)均由于產(chǎn)能利用率過低而虧損，而公司僅享有一汽海馬50%的權(quán)益。根據(jù)公司的規(guī)劃，未來鄭州海馬轎車的銷量將有望超過一汽海馬，公司享有鄭州海馬100%的權(quán)益，海馬轎車有望從目前的大量虧損轉(zhuǎn)化為可觀盈利，給公司帶來很大業(yè)績彈性。

　　根據(jù)目前投放的M3 和S7 與競品的比較，我們認(rèn)為海馬2.0 時(shí)代的產(chǎn)品競爭力相對(duì)于1.0 時(shí)代有明顯提升。鄭州基地的M3 具有了跟主流自主品牌進(jìn)行價(jià)格競爭的能力，S7 相比之前的騎士性價(jià)比也提升明顯。

　　拋卻對(duì)車型具體競爭力的討論，我們認(rèn)為海馬存在成功的一些基礎(chǔ)條件：1.民營的股權(quán)架構(gòu)&較好的企業(yè)戰(zhàn)略；2. 在自主品牌中擁有較好的質(zhì)量；3.一汽海馬受制于地理劣勢，成本較高，從而難以靠價(jià)格取勝，這或許是過去一汽海馬銷量難以快速增長的原因之一，而鄭州海馬轎車則沒有這個(gè)劣勢；4.盡管成本壓力大，一汽海馬利潤率在自主品牌中依然表現(xiàn)良好；5.股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃推動(dòng)公司前進(jìn)。

　　從資產(chǎn)質(zhì)量角度看風(fēng)險(xiǎn)可控。目前海馬汽車PB 約1 倍，且無短期和長期負(fù)債，貨幣資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重很高，資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)良，如果銷量不達(dá)預(yù)期，股價(jià)向下的風(fēng)險(xiǎn)在可控范圍內(nèi)。

　　盈利預(yù)測與估值：我們預(yù)測公司2013~2015 年公司收入分別為97.5 億、136.4 億、163.4 億，同比增速分別為15%、40%、20%，歸屬股東凈利潤分別為3.1 億、4.8億、6.4 億，EPS 分別為0.19 元、0.29 元、0.39 元，對(duì)應(yīng)PE 分別為22.8、14.6、11.0 倍。我們認(rèn)為公司有非常大的可能性成為一匹黑馬，業(yè)績拐點(diǎn)明確清晰，首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。



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