主題：交通銀行:下半年貨幣信貸將顯平穩(wěn)運行走勢

今年上半年，我國貨幣和信貸增速均有所回落，從緊貨幣政策取得較為顯著的效果，但也要關注貨幣信貸運行過程中出現(xiàn)的一些新情況、新問題。受經(jīng)濟走勢和調(diào)控政策的影響，今年下半年貨幣信貸將呈平穩(wěn)運行的態(tài)勢。
　　一、上半年貨幣信貸增長基本受控，但出現(xiàn)了新的結構性特征
　　今年1-6月廣義貨幣供應M2和人民幣貸款余額的平均同比增速分別為17.5%和15.2%，分別比07年11月（中央經(jīng)濟工作會議確定“從緊貨幣政策”之前）降低0.9和1.9個百分點。1-6月新增人民幣貸款24525億元，比去年同期少增982億元，占全年調(diào)控計劃的67.4%，基本可控。
　　上半年貨幣信貸運行出現(xiàn)以下三個新的結構性特征：
　　一是受企業(yè)存款定期化的影響，M2和M1“倒剪刀差口”逆轉。今年5、6月份，M2同比增速連續(xù)兩月超過M1，致使持續(xù)了18個月的M2和M1同比增幅“倒剪刀差口”逆轉（見圖）。這主要是因為在資本市場波動、定活期存款利差擴大以及企業(yè)擴大再生產(chǎn)意愿降低的情況下，企業(yè)定期存款增長較快，活期存款增速下降。
　　二是信貸投放呈現(xiàn)“鋸齒”形走勢，居民戶貸款增勢低迷，企業(yè)貸款擴張較快。信貸總量按季調(diào)控和商業(yè)銀行“早放貸、早收益”的行為模式，共同導致了今年以來貸款增長的“鋸齒”形特征。受房地產(chǎn)市場觀望氣氛濃厚、提前還貸增加和銀行力保大企業(yè)客戶借款需求的共同影響，居民戶貸款少增較多，企業(yè)貸款擴張較快。
　　三是外匯貸款快速增加，但月新增絕對額遞減。今年以來，在人民幣升值加速、人民幣貸款控制加強、外匯貸款利率相對較低的共同影響下，1-6月共新增外匯貸款553億元，同比多增388億元。特別是1季度，同比多增達440億美元。由于監(jiān)管部門加強控制、外匯存貸比上升，2季度外匯貸款增速有所放緩。
　　二、貨幣信貸運行中需重點關注的三個問題
　　今年上半年，雖然人民幣貸款增長基本受控，但也應當關注以下三個問題，以進一步提高信貸調(diào)控的效果：
　　首先，上半年社會總體融資規(guī)模增幅不低。雖然上半年直接融資規(guī)模同比有所下降（今年1季度國內(nèi)非金融機構直接融資比重比2007年末下降0.2個百分點），但綜合考慮本外幣貸款合計增長仍然偏快（上半年本外幣貸款合計平均增速為16.4%，與2007年的平均增速基本持平）、銀行信貸替代類產(chǎn)品創(chuàng)新增多（上半年信托理財類產(chǎn)品發(fā)行達數(shù)千億元）、體制外融資蓬勃發(fā)展等因素，全社會融資規(guī)模的增幅可能顯著高于人民幣貸款增速。
　　其次，不同類型金融機構的貸款增勢有所不同。較之國有、股份制銀行，政策性、外資銀行貸款增加較快，一季度國有、股份制銀行合計新增貸款同比少增1538億元，而政策性、外資銀行合計新增貸款同比多增909億元。
　　第三，中小企業(yè)、服務業(yè)融資愈加困難。一季度批發(fā)和零售業(yè)、居民服務和其他服務業(yè)新增貸款分別同比少增520、56億元，部分中小企業(yè)、服務業(yè)的正常貸款需求無法得到滿足。信貸緊縮加上人民幣升值、勞動力和原材料成本上升、外部需求疲軟等因素，珠三角等地區(qū)甚至出現(xiàn)了中小企業(yè)“倒閉潮”。
　　
　　三、預計今年全年貨幣信貸增速平穩(wěn)回落
　　1、貸款增幅回落，但可能略超過調(diào)控目標。綜合考慮各種因素，我們認為今年下半年人民幣貸款余額同比增速將繼續(xù)回落，新增貸款仍將延續(xù)上半年“前高后低”的“鋸齒”形走勢。預計全年新增人民幣貸款38000億元人民幣左右，全年貸款增幅14.5%左右，比上年末降低約1.6個百分點，但可能略高于監(jiān)管部門年初設定的新增貸款3.6萬億元左右、增幅約13.8%的調(diào)控目標。
　　以下三方面因素將主導貸款增速的回落：
　　第一，下半年信貸總量控制的總體態(tài)勢基本不變。雖然官方近期關于下半年貨幣政策的表述已經(jīng)不再提“從緊”二字，但同時也表示將“保持政策的穩(wěn)定性和連續(xù)性”，因此下半年貨幣政策從緊的總體基調(diào)不會有實質(zhì)性的變化，加上上半年新增貸款已占全年計劃的三分之二，因此即使下半年信貸投放可能略突破計劃額度，也不會大幅增加。
　　第二，之前數(shù)次調(diào)高準備金率對貸款的“滯后”影響將在下半年逐步顯現(xiàn)。根據(jù)我們的實證研究，從準備金率調(diào)整到其對貸款增長產(chǎn)生抑制作用存在1.5－2年左右的滯后期。2007年以來15次提高準備金率的“滯后”影響將在今年下半年逐漸發(fā)揮作用。其突出表現(xiàn)就是金融機構的超額準備金率不斷下降，從而不斷增強對銀行放貸能力的制約力。
　　第三，企業(yè)信貸需求在下半年將有所放緩。受PPI持續(xù)走高、勞動力成本和資金成本上升等因素的影響，今年1-5月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比增幅比去年同期大幅回落了21個百分點。企業(yè)盈利增長趨緩加上今年以來企業(yè)投資品價格不斷上升（5月份企業(yè)投資品價格同比增長10%）、實際貸款利率持續(xù)走高（3月份金融機構6個月至1年人民幣貸款加權平均利率高達8.72%），預計下半年企業(yè)的信貸需求將有所減緩。
　　當然，促進貸款擴張的一些因素也不容忽視：
　　一是實體經(jīng)濟對信貸的潛在需求可能超過了信貸總量調(diào)控的要求。我們的實證模型顯示，貸款增長對名義GDP的彈性在1.2左右。雖然今年實際GDP增速有所下降，但由于通脹壓力較大，預計今年名義GDP增速不會低于14%，這要求貸款增長16%左右。
　　二是進一步強化對有關方面的信貸支持會增加今年信貸投放總量。央行近期強調(diào)，要加大對“三農(nóng)”、災后重建、助學、消費、小企業(yè)等方面的資金支持力度。這將使得信貸總量控制的額度相應增加。例如，據(jù)估計四川省災后重建所需資金近萬億元人民幣。而截至6月29日，銀行業(yè)金融機構已向四川受災地區(qū)發(fā)放救災及重建貸款446.08億元。
　　三是政策性、外資銀行的信貸擴張會削弱信貸總量控制效果。下半年政策性、外資銀行仍將繼續(xù)其信貸擴張，特別是政策性銀行還承擔部分災后重建貸款的任務。因此，盡管國有及股份制銀行貸款增勢放緩，但政策性、外資銀行的貸款擴張很可能導致調(diào)控目標被突破。
　　2、全年貨幣供應增速相應回落。綜合考慮正反兩方面因素，下半年貨幣增長也將繼續(xù)回落，預計今年末M2同比增長16.5%左右，比去年末略有降低，M1同比增長17%左右，比去年末降低約4個百分點。
　　導致貨幣供應增速放緩的主要因素有：
　　第一，貸款增速回落是貨幣供應增速放緩的最主要原因。貸款少增意味著由貸款“創(chuàng)造”的存款，進而貨幣供應下降。歷史經(jīng)驗表明，人民幣貸款余額和M2同比增速有著較為一致的走勢，二者相關系數(shù)在75%以上。貸款增速放緩導致貨幣供應增速相應回落。
　　第二，央行將繼續(xù)運用數(shù)量型工具對沖外匯占款，防止基礎貨幣增長過快。下半年，盡管中美利率倒掛、預期人民幣升值、越南金融動蕩等仍將導致“熱錢”流入，外匯占款增加，但由于公開市場到期現(xiàn)金流大幅減少，央行通過公開市場操作和上調(diào)準備金率對沖外匯占款的有效性將有所提高，從而較為有效地抑制貨幣供應過快增長。
　　第三，貨幣乘數(shù)持續(xù)降低，貨幣擴張能力減弱。央行實施從緊貨幣政策以來，主要受準備金率提高的影響，貨幣乘數(shù)不斷降低。5月末廣義貨幣乘數(shù)為4.02，比去年11月末下降了0.3。在貨幣政策從緊基調(diào)基本不變的情況下，預計下半年貨幣乘數(shù)繼續(xù)走低，從而限制了貨幣擴張能力。
　　當然，貨幣供應面臨的兩個擴張因素也應引起關注：一是信托貸款、民間借貸等雖然不會反映在商業(yè)銀行貸款總量增加上，但會增加商業(yè)銀的存款并相應增加貨幣供應量；二是出于對未來經(jīng)濟增長放緩的擔憂，下半年可能會加大財政政策對結構調(diào)整、保障民生、地震災后重建的支持力度，而財政存款轉化為一般存款會帶動貨幣供應擴張。
　　3、存款定期化、貸款“公司化”繼續(xù)。下半年資本市場即使有所起色，短期內(nèi)也難以再現(xiàn)前兩年的繁榮，存款將繼續(xù)從資本市場回流銀行。加上通脹壓力居高不下，銀行定期存款將繼續(xù)較快增長的勢頭。預計年末金融機構人民幣定期存款余額占比將從2008年6月末的46％上升到48％左右。
　　由于下半年信貸總量控制將繼續(xù)，金融機構本身不多的信貸額度仍將首先保證重點企業(yè)客戶的貸款需求。加之房地產(chǎn)市場依舊低迷，居民戶貸款將繼續(xù)低速增長。預計全年增速為14%左右，比2007年末和2008年6月末分別下降16和7個百分點。
　　考慮到貨幣信貸運行的上述態(tài)勢，對我國下半年貨幣政策提出以下建議：第一，由于國內(nèi)通脹壓力依然較大、流動性依然偏多、投資信貸仍存在一定的反彈可能，貨幣政策從緊的總體基調(diào)不應輕易改弦更張；二是由于中小銀行在流動性方面正遇到吸收存款能力較弱、貸款增度較快、資金拆借成本高企的三重困難，因此法定存款準備金率的升幅應趨緩?？梢钥紤]通過定向央票、差別存款準備金率等手段有針對性地回收流動性。三是貨幣政策應更加注重解決因為信貸總量調(diào)控所帶來的結構性矛盾，適當增加信貸投放額度，更好地滿足災后重建、“三農(nóng)”、消費、小企業(yè)等方面的合理信貸需求。四是在我國經(jīng)濟下行風險加大、CPI逐步回落、美聯(lián)儲沒有升息的情況下，我國加息仍應比較謹慎。




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