主題：中興通訊三季報及重大事件點評報告:寒冬漫漫 “剩”者為王

事件:
公司1-9月實現(xiàn)營業(yè)收入607.3億元,同比增長5.01%,虧損17億元,而去年同期則為盈利10.7億。其中,第三季度單季收入180.9億元,毛利下滑超過12個百分點,錄得巨虧19.5億元。
公司11月6日簽署協(xié)議,擬分別出售子公司長飛投資30%及51%的股權(quán)給建銀國際及廣東全通,交易價格分別為4.8億元及8.16億元,預(yù)計共可實現(xiàn)投資收益4.5億元至8.5億元。
公司12月4日與國家開發(fā)銀行簽署《開發(fā)性金融戰(zhàn)略合作協(xié)議》,主要內(nèi)容為:國家開發(fā)銀行為本公司提供200億美元合作額度,包括本公司海外項目融資額度和本公司授信額度。
點評:
1、高毛利訂單推遲、低毛利訂單集中確認(rèn)是主因。公司業(yè)績的大幅下滑早在當(dāng)初確定以犧牲利潤換取規(guī)模的增長的策略時埋下伏筆。此番跳水,縱然有部分收入推遲確認(rèn)和受運營商資本開支萎縮影響訂單減少的原因,但我們認(rèn)為主因是由于前期者戰(zhàn)略失策,導(dǎo)致歐亞市場大量低毛利訂單下半年集中確認(rèn),另一方面原先支撐業(yè)績的非洲地區(qū)高毛利訂單受經(jīng)濟(jì)下滑影響大幅減少或推后。單季毛利率已經(jīng)從2011年高點34.2%一路下滑至18.2%。
2、全面收縮:從規(guī)模轉(zhuǎn)向以利潤為中心。2010年起,中興開始以銷售額作為事業(yè)部的主要考核指標(biāo),這意味著在中興內(nèi)部“規(guī)模效應(yīng)”的重要性首次蓋過了現(xiàn)金流與利潤。積極推進(jìn)海外拓展策略,在以歐洲為代表的海外市場,實施價格戰(zhàn),以犧牲利潤為代價博取市場份額。而反觀營收規(guī)模卻與凈利走勢相背離,前三季度同比仍錄得小幅增長(5%)。這也驗證了我們此前的觀點:盡管全球運營商資本開支增速放緩,但中興依然可以依靠其廣泛的銷售網(wǎng)絡(luò)和良好的客戶關(guān)系維持原有的市場份額。
吃一塹,長一智,2012年公司轉(zhuǎn)變戰(zhàn)術(shù):1)以利潤為中心,全力提高訂單盈利性;2)針對過往虧損項目,限期減虧、扭虧;3)對長期虧損且在短期內(nèi)無法扭虧的代表處進(jìn)行裁撤,對于投入產(chǎn)出效率較低并且沒有發(fā)展?jié)摿Φ漠a(chǎn)品予以整合。不僅是中興,其主要競爭對手之一的華為也采取了保證毛利,收縮過冬的策略。因而我們預(yù)計13年公司毛利將明顯回升,但營收規(guī)模、投資收益等可能有所萎縮。
3、嚴(yán)控費用,降薪、裁員過寒冬。展望全球市場,歐債危機漫漫、歷史上毛利率較高的非洲市場在新舊項目過渡期新增合同額度較少、公司在美國市場被以威脅國家安全為由慘遭調(diào)查。開源無望,唯有節(jié)流。對于人員規(guī)模較大,人力成本占營收超過15%的中興通訊而言,對期間費用的管理顯得更為關(guān)鍵。從單季指標(biāo)看,公司三季度銷售費用率和管理費用率均已經(jīng)攀升至近年高點。而現(xiàn)金儲備則有所下降(139.5億),應(yīng)收賬款回款壓力陡增。為了度過寒冬,對費用的控制成為提升業(yè)績的另一戰(zhàn)略落腳點。三季報發(fā)布后,公司管理層對目前的經(jīng)營結(jié)果表示歉意并決定集體降薪。同時有消息稱,自今年春節(jié)以來,先后有數(shù)批中興海外派駐工被召回,回國后需自找門路,如找不到則將成為閑置人員。種種跡象表明,公司的銷售費用和研發(fā)費用仍有較大的下降空間。
2012年在全球運營商普遍削減開支的大背景下,前五大電信設(shè)備商均出現(xiàn)顯著的業(yè)績下滑,其中包括阿朗、諾西和中興在內(nèi)的三家已經(jīng)宣告虧損。市場空間的縮窄將撬動整個行業(yè)的格局,酷寒之下或許只有3-4家能夠生存下來,因此公司必須要采取包括調(diào)整人員結(jié)構(gòu)、變賣非核心資產(chǎn)在內(nèi)的多種措施以進(jìn)一步壓低費用,提高現(xiàn)金儲備。我們認(rèn)為中興先后出售中興特種和長飛投資的股權(quán)并與國開行簽署信貸合作協(xié)議保障流動資金是正確并理智的。
4、4G建設(shè)促無線通信緩慢轉(zhuǎn)暖。2013年的目光仍然被寄予國內(nèi)4G建設(shè)大潮的啟動,根據(jù)工信部部長苗圩9月份接受媒體采訪時的表態(tài):“4G牌照發(fā)放時間可能還要一年多時間”。雖然這個時間節(jié)點較市場原先預(yù)期有所提前,但仍然難以給2013年無線通信設(shè)備領(lǐng)域注入足夠的活力,我們判斷2013年4G建設(shè)對通信設(shè)備商業(yè)績的拉動是緩慢而溫和的,根據(jù)中國移動的規(guī)劃,2013年將計劃建設(shè)約20萬個TD標(biāo)準(zhǔn)的4G基站,再加上電信和聯(lián)通的試驗網(wǎng),我們估算這將撬動約300億人民幣的資本開支。假設(shè)4G牌照能于明年底如期發(fā)放,必將同樣引發(fā)中國聯(lián)通和中國電信對基站建設(shè)的需求,其中由于CDMA2000無法平滑演進(jìn)到4G標(biāo)準(zhǔn),因此中國電信的新增建網(wǎng)需求比中國聯(lián)通更大,而中國聯(lián)通將傾向于在WCDMA(3G)的基礎(chǔ)上平滑演進(jìn)到HSPA(3.5G)并少量新增建設(shè)4G基站?；谝陨霞僭O(shè),我們估算2013-2015年,運營商4G網(wǎng)絡(luò)基站建設(shè)將新增投資343.2億元/287.5億元/200億元。假設(shè)中興能占據(jù)25%的份額,則對業(yè)績貢獻(xiàn)為85/71/50億元,分別占其2011年總營收的9.9%/8.2%/5.8%。
5、短期受益估值修復(fù),長期受益行業(yè)復(fù)蘇,給予“增持”評級。公司的短期成長邏輯在于:戰(zhàn)略修正帶動訂單毛利回升、裁員減薪帶來費用下行,雙規(guī)驅(qū)動下業(yè)績止損轉(zhuǎn)盈。長期來看:公司有望引入新穎的融資供應(yīng)模式,開拓歐美市場并受益于行業(yè)周期性復(fù)蘇。我們預(yù)計公司2012/2013/2014年攤薄后每股收益分別為-0.01/0.60/0.90元,對應(yīng)2013、2014年市盈率:14倍和10倍。當(dāng)前價格已經(jīng)基本消化了2012年全年虧損的負(fù)面預(yù)期,考慮到公司明年二季度有望止損轉(zhuǎn)盈,我們給予公司“增持”評級,對應(yīng)6個月目標(biāo)價10.8元,對應(yīng)13年市盈率18倍。
6、風(fēng)險提示
運營商資本開支繼續(xù)下滑、國內(nèi)4G建設(shè)推遲、海外市場的政治風(fēng)險、費用控制不利寒冬漫漫“?！闭邽橥酢信d通訊(000063)三季報及重大事件點評報告內(nèi)部資料

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