主題：華能國際上半年發(fā)電量同比增長13.4%，中期業(yè)績..

業(yè)績惡化超出預(yù)期--電煤合同兌現(xiàn)率成為影響公司煤價、業(yè)績的最主要不確定性因素。華能國際上半年發(fā)電量符合預(yù)期，業(yè)績出現(xiàn)預(yù)虧，我們認為主要源自煤價上漲超預(yù)期。電廠的燃煤供應(yīng)來自兩部分：合同煤和市場煤。按照華能國際年初簽訂的合同：合同煤占公司全年煤炭需求的80%左右，平均煤價增幅為15%；考慮80%的合同兌現(xiàn)率，則有36%的電煤需求來自于市場采購--這部分是價格增幅變動幅度大。

　　 考慮煤價上漲30%-40%，公司上半年虧損額為5-7億。電煤合同兌現(xiàn)率成為影響公司綜合燃料成本、業(yè)績的最主要不確定因素。由于市場煤價連創(chuàng)新高，合同煤、現(xiàn)貨煤價格差異增大，合同煤兌現(xiàn)率降低，市場煤采購比例增大--推高綜合燃料成本上升幅度。做一個較為保守的測算：考慮70%合同兌現(xiàn)率，市場煤平均增幅為60%，公司平均標煤單價將上升30%。

　　 平均上網(wǎng)電價上調(diào)19.32元/mWh(含稅)，僅能覆蓋燃料成本50-55元/噸，下半年存在虧損加大風(fēng)險。上半年，華東地區(qū)市場煤價同比增幅普遍在150元/噸以上。此次上網(wǎng)電價提升，遠不能彌補煤價上升對于公司利潤的擠壓。我們維持前期的觀點：電價提升僅能減少電廠虧損，但無法恢復(fù)至2007年的盈利水平。

　　 下半年，電企存在虧損加大風(fēng)險，主要原因是煤價均價較高。如若下半年華能國際的標煤均價較上半年環(huán)比上升50元/噸，則完全抵銷電價提升對于公司的業(yè)績貢獻。

　　 投資建議：估值仍有下行空間，短期建議投資者回避。

　　 --A股：目前股價對應(yīng)2007年末凈資產(chǎn)的市凈率為1.8倍，我們認為，該估值尚未充分反映煤價壓力對于公司短期業(yè)績的影響，股價仍有下行風(fēng)險，建議投資者注意規(guī)避風(fēng)險。

　　 --H股：目前股價對應(yīng)2007年末凈資產(chǎn)的市凈率為1.2倍，估值基本合理，但短期快速惡化的基本面狀況將對股價造成打壓，建議投資者注意規(guī)避風(fēng)險。下半年，公司盈利是否會發(fā)生扭轉(zhuǎn)我們認為尚存不確定性。建議長期投資者在公司業(yè)績趨勢明朗之后再做選擇。



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