主題：青島海爾高ROE緣由

近日，有網(wǎng)友問(wèn)我：“我擔(dān)心格力銷售額達(dá)到2000億元目標(biāo)后會(huì)不會(huì)遇到"天花板"。看看這幾年空調(diào)廠家瘋狂擴(kuò)充產(chǎn)能，會(huì)不會(huì)過(guò)剩？相比之下，海爾這樣處在相對(duì)成熟的冰洗行業(yè)還能保持ROE（凈資產(chǎn)收益率）超高，似乎更值得信任?！?br />
　　我很贊賞這位朋友的投資理念不過(guò)分追求企業(yè)利潤(rùn)的高成長(zhǎng)，而是更關(guān)注它們使用股東投入資本獲取回報(bào)的水平。但是，青島海爾(600690,股吧)（600690.SH）的ROE真的很高嗎？

　　海爾ROE節(jié)節(jié)攀升

　　我們先來(lái)看一下格力電器(000651,股吧)（000651.SZ）和青島海爾兩家公司近年來(lái)的數(shù)據(jù)。

　　青島海爾的扣除/加權(quán)凈資產(chǎn)收益率近年來(lái)節(jié)節(jié)攀升，大有超越格力電器之勢(shì)。如果看攤薄凈資產(chǎn)收益率，則2011年青島海爾已經(jīng)比格力電器強(qiáng)了，這多少有些出乎我的意料。下面，我們對(duì)這兩家公司進(jìn)行杜邦分析。

　　令人驚訝的是，青島海爾的權(quán)益乘數(shù)居然不比格力電器低多少，在我的印象中，像格力那樣有著巨額預(yù)收款項(xiàng)的公司并不多，尤其是在家電行業(yè)里。

　　青島海爾少數(shù)股東權(quán)益遠(yuǎn)較格力電器為多，但這一因素對(duì)比較兩家公司ROE的影響很小，有興趣的讀者可自行驗(yàn)證。

　　兩家公司的資產(chǎn)負(fù)債率都很高，格力電器為78.43%，青島海爾為70.95%，即使剔除預(yù)收款項(xiàng)的因素也是如此。從它們的資產(chǎn)和負(fù)債數(shù)中同時(shí)減去預(yù)收款項(xiàng)后重新計(jì)算資產(chǎn)負(fù)債率，格力電器為71.92%，青島海爾為69.24%。

　　不容忽視的“同一控制下企業(yè)合并”

　　這時(shí)，我突然想到青島海爾的扣除/加權(quán)凈資產(chǎn)收益率比攤薄數(shù)少很多，而其非經(jīng)常性損益中金額最大的項(xiàng)目為“同一控制下企業(yè)合并產(chǎn)生的子公司期初至合并日的當(dāng)期凈損益”，金額高達(dá)1.17億元。或許，同一控制下企業(yè)合并是公司資產(chǎn)負(fù)債率高的一個(gè)重要原因？

　　《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》規(guī)定，“合并方取得的凈資產(chǎn)賬面價(jià)值與支付的合并對(duì)價(jià)賬面價(jià)值（或發(fā)行股份面值總額）的差額，應(yīng)當(dāng)調(diào)整資本公積；資本公積不足沖減的，調(diào)整留存收益?！币簿褪峭豢刂葡碌钠髽I(yè)合并有可能導(dǎo)致企業(yè)凈資產(chǎn)減少。

　　事實(shí)驗(yàn)證了我的猜測(cè)。青島海爾近五年來(lái)因同一控制下的企業(yè)合并減少的資本公積金額高達(dá)17.33億元。而格力電器僅0.87億元。

　　盡管同一控制下的企業(yè)合并減少了上市公司報(bào)表中的資本公積乃至凈資產(chǎn)數(shù)，但股東們的投入其實(shí)并未減少，因此，為了正確地衡量企業(yè)的盈利能力，我們需要將由這一事件產(chǎn)生的影響剔除掉，即將2011年末公司的凈資產(chǎn)數(shù)加上因同一控制下的企業(yè)合并而減少的資本公積。

　　調(diào)整后的結(jié)果是，青島海爾2011年攤薄凈資產(chǎn)收益率下降了5.55個(gè)百分點(diǎn)至26.71%，而格力電器只是微降了0.14個(gè)百分點(diǎn)，為29.60%。

　　而且青島海爾的凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)還將長(zhǎng)期受同一控制下企業(yè)合并的影響。公司在年報(bào)中指出，“2011年伊始，海爾集團(tuán)承諾促進(jìn)公司持續(xù)健康發(fā)展成為全球家電龍頭企業(yè)，并將公司作為旗下家電業(yè)務(wù)整合平臺(tái)，在五年內(nèi)注入集團(tuán)家電類資產(chǎn)?！?br />
　　正確評(píng)價(jià)海爾的營(yíng)運(yùn)能力

　　青島海爾的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（營(yíng)業(yè)總收入/年末總資產(chǎn)）遠(yuǎn)較格力電器為高，為格力的1.89倍。不過(guò)，以此來(lái)斷定青島海爾的營(yíng)運(yùn)能力更為出色還為時(shí)過(guò)早。

　　鑒于一家公司的資產(chǎn)構(gòu)成會(huì)極大程度地影響其總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率指標(biāo)，我們來(lái)看兩項(xiàng)更具體的指標(biāo)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率。

　　通常情況下，人們?cè)谟?jì)算固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率指標(biāo)時(shí)使用固定資產(chǎn)的凈值。這樣計(jì)算的結(jié)果是青島海爾的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率遠(yuǎn)較格力電器為高。

　　不過(guò)，我一向主張使用固定資產(chǎn)原值來(lái)計(jì)算固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，這樣可以剔除不同企業(yè)間固定資產(chǎn)新舊程度（成新率）不同的干擾，更準(zhǔn)確地衡量它們的營(yíng)運(yùn)能力。如果這樣計(jì)算，卻是格力電器的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率稍高。

　　之所以會(huì)出現(xiàn)這種看上去矛盾的現(xiàn)象，是因?yàn)楦窳﹄娖鞯墓潭ㄙY產(chǎn)比青島海爾更新，累計(jì)計(jì)提的折舊更少。兩家公司年初的固定資產(chǎn)原值相差無(wú)幾，年末卻有了一定的差距，其固定資產(chǎn)的成新率差異由此可見(jiàn)一斑。需要說(shuō)明的是，表2、表3中計(jì)算周轉(zhuǎn)率時(shí)用的是資產(chǎn)年初、年末的平均值，而表1中使用的是資產(chǎn)的年末值，表1中的算法更為簡(jiǎn)便，但對(duì)格力電器這樣一年中資產(chǎn)增加較多的企業(yè)顯然是不公平的。

　　兩家公司的固定資產(chǎn)減值準(zhǔn)備都很少，可以忽略，以固定資產(chǎn)年末凈值/原值來(lái)估計(jì)，格力電器的固定資產(chǎn)成新率為72.02%，而青島海爾只有50.59%，未來(lái)更新設(shè)備的壓力更重。

　　此外，格力電器2011年末在建工程金額為21.72億元，而青島海爾僅為9.45億元。在建工程是不可能為企業(yè)貢獻(xiàn)營(yíng)業(yè)收入的，而這種資產(chǎn)越多，對(duì)企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率指標(biāo)的拖累就越大。不過(guò)，一旦在建工程竣工投產(chǎn)，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率指標(biāo)就會(huì)好轉(zhuǎn)。

　　再來(lái)看存貨周轉(zhuǎn)率指標(biāo)。從結(jié)果來(lái)看，格力電器的存貨周轉(zhuǎn)率甚至還不到青島海爾的一半。

　　不過(guò)，這仍然說(shuō)明不了太多問(wèn)題。首先，我們需要確認(rèn)的是，盡管格力電器和青島海爾同屬家電行業(yè)中的白電子行業(yè)，但產(chǎn)品結(jié)構(gòu)差異很大，而產(chǎn)品不同對(duì)存貨周轉(zhuǎn)率也將造成影響。青島海爾在年報(bào)中解釋2011年末存貨增加時(shí)說(shuō)，“存貨較期初增加46.02%，主要是由于銷售規(guī)模增加，適應(yīng)不同產(chǎn)品營(yíng)運(yùn)周期進(jìn)行管理，加大空調(diào)業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)所致?！笨磥?lái)，空調(diào)業(yè)務(wù)的存貨周轉(zhuǎn)率要低于其他業(yè)務(wù)，而格力電器的營(yíng)業(yè)收入絕大部分來(lái)自空調(diào)業(yè)務(wù)，2011年為89.93%，青島海爾空調(diào)業(yè)務(wù)的收入則僅占總收入的16.43%。

　　其次，如果一家公司存貨較多是因?yàn)槠漕A(yù)收款較多，則因此導(dǎo)致的低存貨周轉(zhuǎn)率并不值得擔(dān)憂，而格力電器正屬于這種情況。

　　格力電器2011年末預(yù)收款項(xiàng)金額是產(chǎn)成品的1.79倍，這足以說(shuō)明其存貨多并非因銷售不暢而導(dǎo)致的產(chǎn)品積壓。另從其預(yù)收款項(xiàng)與當(dāng)年?duì)I業(yè)收入的比例為近年來(lái)最高來(lái)看，甚至可以認(rèn)為經(jīng)銷商的信心空前高漲。

　　青島海爾的預(yù)收款項(xiàng)就顯得遜色，2011年末預(yù)收款項(xiàng)僅為當(dāng)年?duì)I業(yè)收入的3.00%，為產(chǎn)成品的49.56%。

　　在前面我們?cè)?jīng)提到格力電器的資產(chǎn)負(fù)債率在剔除預(yù)收款項(xiàng)因素后仍然較高，但并未細(xì)究原因。其實(shí)，預(yù)收款項(xiàng)并非只增加其本身那一塊負(fù)債，由于它的存在，格力電器的存貨水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)同行，并因此導(dǎo)致了應(yīng)付票據(jù)和應(yīng)付賬款的增加。應(yīng)付票據(jù)和應(yīng)付賬款是兩家公司金額最大的一類負(fù)債，格力電器為262.80億元，青島海爾為170.20億元。

　　盡管格力電器的負(fù)債率較高，但這并不意味著它的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也較高，原因也很簡(jiǎn)單盈利能力強(qiáng)大。


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