主題：華能國際:火電行業(yè)代表，盈利能力回升

1．事件
7月10日，我們對公司進(jìn)行了拜訪，向公司了解了有關(guān)電源建設(shè)、燃料、電價(jià)、海外并購等方面的信息。
2．我們的分析與判斷
公司現(xiàn)擁有權(quán)益發(fā)電裝機(jī)容量3639萬千瓦，可控發(fā)電裝機(jī)容量3979萬千瓦，全資擁有16家營運(yùn)電廠、一家營運(yùn)電力公司、控股13家營運(yùn)電力公司及參股5家營運(yùn)電力公司，是我國最大的獨(dú)立電力生產(chǎn)商之一。公司堅(jiān)持基建與收購并舉的發(fā)展策略，未來將持續(xù)在電源建設(shè)方面進(jìn)行擴(kuò)張，并計(jì)劃于2010年達(dá)到可控發(fā)電裝機(jī)容量6000萬千瓦的目標(biāo)。公司計(jì)劃于2008年新投產(chǎn)188萬千瓦裝機(jī)（上安2×60萬千瓦，日照1×68萬千瓦），2009年力爭新投產(chǎn)762萬千瓦。公司在選擇基建項(xiàng)目時(shí)主要考慮項(xiàng)目所在區(qū)域的電力需求、上網(wǎng)電價(jià)水平、煤炭供應(yīng)狀況等因素?？深A(yù)見到的基建項(xiàng)目主要集中在沿海經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，并且以現(xiàn)有電源點(diǎn)的擴(kuò)建為主。此外，公司還將堅(jiān)持收購擴(kuò)張的策略，有可能繼續(xù)從大股東華能集團(tuán)手中選擇性的收購電源資產(chǎn)。
公司已投運(yùn)機(jī)組主要集中于江蘇、浙江、上海等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)。這些地區(qū)電力需求旺盛，區(qū)域機(jī)組利用率呈現(xiàn)回升趨勢。我們看好2008年華東、南方地區(qū)的電力市場，并預(yù)計(jì)公司的機(jī)組利用率有所回升。公司全資及控股電廠均為火電項(xiàng)目，預(yù)計(jì)2008年全年需用原煤8200萬噸以上。公司在年初與重點(diǎn)國有煤礦和地方煤礦簽訂的合同煤供應(yīng)量約占全年用煤量的80%，合同煤平均價(jià)格為390元/噸。第一季度合同煤執(zhí)行情況較好，兌現(xiàn)率較高，但是第二季度兌現(xiàn)率下降，公司力爭保證全年合同煤兌現(xiàn)率達(dá)到80%。為了加強(qiáng)對一次能源的控制力，公司有向上游煤炭、港口領(lǐng)域進(jìn)行適度擴(kuò)張的思路和行動。公司計(jì)劃在2010年對煤炭可控量（保證供應(yīng)量）達(dá)到5000萬噸/年，但效果需待2010年之后才能體現(xiàn)。在煤價(jià)持續(xù)大幅上漲的背景下，為緩解發(fā)電公司困境，國家于7月1日上調(diào)了上網(wǎng)電價(jià)。公司火電機(jī)組平均上網(wǎng)電價(jià)（含稅，按照2008年電量計(jì)劃加權(quán)平均）比調(diào)整前提高19.32元/兆瓦時(shí)，增幅約5.16%。電價(jià)上調(diào)將提升公司的盈利能力。
公司近期收購了新加坡大士能源公司。大士能源裝機(jī)容量為267萬千瓦，占新加坡電力市場份額的25%。新加坡電力市場較為成熟，上網(wǎng)電價(jià)形成機(jī)制穩(wěn)定，發(fā)電企業(yè)的售電價(jià)格由固定價(jià)格和競價(jià)價(jià)格兩部分組成。固定電價(jià)由新加坡能源局確定，并會根據(jù)燃料價(jià)格波動情況重新計(jì)算，原則是保證電力企業(yè)的盈利能力。競價(jià)價(jià)格由電力市場決定，競價(jià)也是較為有序的。公司此次采用債權(quán)融資方式收購大士能源，會導(dǎo)致大士能源公司的負(fù)債率上升，財(cái)務(wù)成本增加，進(jìn)而使其盈利能力有所下降，但大士能源總體上仍能維持較好的股本回報(bào)率水平。
3．投資建議
我們對公司進(jìn)行盈利預(yù)測。（1）假設(shè)2008年下半年上網(wǎng)電價(jià)不再繼續(xù)上調(diào)，公司全年加權(quán)標(biāo)煤價(jià)格610元/噸，計(jì)算得到公司2008年的每股收益為0.19元。（2）假設(shè)2009年初公司含稅上網(wǎng)電價(jià)再次上調(diào)0.023元/KWH至0.4020元/KWH，加權(quán)標(biāo)煤價(jià)格上升20元至630元/噸，發(fā)電量2240億KWH，計(jì)算得到公司2009年每股收益0.37元。（3）假設(shè)2010年煤價(jià)回落，財(cái)務(wù)成本降低，公司盈利能力恢復(fù)至正常水平，每股收益0.60元。我們認(rèn)為公司已經(jīng)度過最艱難的時(shí)期，盈利能力在緩慢恢復(fù)中。公司具備長期投資價(jià)值，維持“謹(jǐn)慎推薦”的投資評級，合理估值9.5元。



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