主題：同仁堂：增長加快 煥發(fā)新生

　同仁堂公布2011年年報(bào)：2011年公司實(shí)現(xiàn)銷售收入61.08億，同比增長23.58%；實(shí)現(xiàn)凈利潤6.54億，同比增長27.98%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為4.38億，同比增長28.68%；EPS為0.336元；分配預(yù)案為每10股派發(fā)現(xiàn)金1.5元（含稅）。
　　點(diǎn)評
2011年度公司銷售收入同比增長23.58%。2011年公司實(shí)現(xiàn)銷售收入61.08億，經(jīng)追溯調(diào)整后，較2010年的增速為23.58%，我們預(yù)計(jì)2011年公司各塊業(yè)務(wù)的增長概況為：1）、醫(yī)藥工業(yè)銷售規(guī)模達(dá)到32-35億之間，同比增速預(yù)計(jì)在16%-18%之間，繼續(xù)在2010年工業(yè)獲得超越15%增速的基礎(chǔ)上加速增長（公司在2010年之前醫(yī)藥工業(yè)長期維持10%左右的增速）。其中作為工業(yè)主要平臺的母公司實(shí)現(xiàn)銷售收入18.55億，同比增長15.21%（預(yù)計(jì)母公司旗下作為商業(yè)平臺的北京同仁堂藥店增速在10%以內(nèi)，工業(yè)增速在超過15%）；同仁堂科技實(shí)現(xiàn)銷售收入18.84億，同比增長23.11%（其中作為商業(yè)平臺的海外藥店及北京南三環(huán)藥店收入同比增速超過25%，工業(yè)增速在18-20%之間）。2）、醫(yī)藥零售業(yè)務(wù)，因?yàn)?011年公司實(shí)現(xiàn)了對“同仁堂商業(yè)”持股51.98%，收入預(yù)計(jì)達(dá)到28-30億之間，經(jīng)追溯調(diào)整后，同比增速預(yù)計(jì)在22%-25%左右（我們預(yù)計(jì)2010年未經(jīng)追溯調(diào)整的醫(yī)藥零售業(yè)務(wù)收入約為11億）。
2011年歸屬于母公司的凈利潤同比增速為28.68%。2011公司凈利潤增速稍高于收入增速是以下三個(gè)因素共同作用的結(jié)果：整體毛利率同比下降0.45個(gè)百分點(diǎn)，管理費(fèi)用率微幅下降0.25個(gè)百分點(diǎn)，銷售費(fèi)用率同比下降1.25個(gè)百分點(diǎn)。1）公司2011年整體毛利率同比下降0.45個(gè)百分點(diǎn)：其中我們預(yù)計(jì)醫(yī)藥工業(yè)毛利率同比下降約2-2.5個(gè)百分點(diǎn)；而醫(yī)藥零售的毛利率有所上升；2）、公司2011年銷售費(fèi)用率同比下降1.25個(gè)百分點(diǎn)：我們預(yù)計(jì)銷售費(fèi)用率下降主要與醫(yī)藥零售所占收入比例提高有關(guān)（我們預(yù)計(jì)經(jīng)追溯調(diào)整后2011年醫(yī)藥零售收入占比較2010年增加3-5個(gè)百分點(diǎn)），而與醫(yī)藥工業(yè)緊密相關(guān)的費(fèi)用項(xiàng)依舊保持高位——例如會務(wù)費(fèi)仍在處在超過2億的歷史高位，會務(wù)費(fèi)/醫(yī)藥工業(yè)收入的比例仍處在6%的歷史高位，銷售人員人均薪酬繼續(xù)攀升；3）、管理費(fèi)用率同比上升0.25個(gè)百分點(diǎn)：我們預(yù)計(jì)這與2011年公司完成對“同仁堂商業(yè)”控股，相應(yīng)的諸如離退休人員等增加，反應(yīng)在管理費(fèi)用明細(xì)中的職工薪酬增加較多。
公司收入增速再次印證我們之前低觀點(diǎn)：隨著營銷方向的確立及深入，公司藥品收入將獲得穩(wěn)定的、高于以往的增速。1）、在我們之前的深度報(bào)告《同仁堂：百年貴族的新生》中，我們對公司的營銷改革歷程和現(xiàn)狀進(jìn)行了深入剖析——我們認(rèn)為公司自2003年至今的營銷改革歷程，不斷改善其價(jià)值鏈上的短板，步入向上的良性軌道：不斷完善銷售人員績效勵(lì)機(jī)制、加強(qiáng)與經(jīng)銷商的合作深度、調(diào)動其積極性；增加空白區(qū)域地覆蓋和廣告投放；加強(qiáng)對渠道價(jià)格地監(jiān)控（這幾點(diǎn)改革措施在2011年的費(fèi)用數(shù)據(jù)中繼續(xù)體現(xiàn)：會務(wù)費(fèi)仍處在超過2億的歷史高位，會務(wù)費(fèi)/醫(yī)藥工業(yè)收入的比例仍處在6%的歷史高位，銷售人員人均薪酬繼續(xù)攀升，廣告費(fèi)在經(jīng)歷了2008-2010年的激增之后仍然維系近9000萬的歷史相對高位）。伴隨公司營銷方向的確立及深入，為公司產(chǎn)品的獲得高于以往增速奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。2011年，母公司工業(yè)收入增速超過15%，同仁堂科技工業(yè)收入同比增速在18-20％之間，整體工業(yè)增速達(dá)到16-18%之間，高于以往。我們預(yù)計(jì)公司藥品收入增長的這一趨勢將得以延續(xù)。
　　公司把握藥材周期波動的能力較強(qiáng)，維系公司毛利率的相對穩(wěn)定。我們預(yù)計(jì)2011年公司醫(yī)藥工業(yè)毛利率同比下降2-2.5個(gè)百分點(diǎn)之間，在2010-2011年部分中藥材價(jià)格急劇高漲的情況下（可以參看我們發(fā)布的《興業(yè)重點(diǎn)中藥材價(jià)格月報(bào)》）公司工業(yè)毛利率仍能有如此優(yōu)秀的表現(xiàn)，我們認(rèn)為主要由以下三方面的因素：1）、作為一家歷史悠久的中成藥企業(yè)，公司在對中藥材周期的把握能力上具備優(yōu)勢——公司會對原材料進(jìn)行有針對性的，適時(shí)的采購儲備，在近兩年原材料漲價(jià)幅度較高的情況下，公司會在價(jià)格進(jìn)入相對低谷期的時(shí)候進(jìn)行采購；2）、公司的一些拳頭產(chǎn)品（如安宮牛黃丸、牛黃清心丸、大活絡(luò)丸等）使用貴細(xì)藥材較多，而2010年至2011年中藥材價(jià)格大幅上漲的背景下，這些貴細(xì)藥材的價(jià)格并未上漲很多，所以從這個(gè)角度看，公司的核心品種受藥材價(jià)格影響相對并不大（通過測算，我們預(yù)計(jì)公司2011年所使用的是2010-2011年的藥材，且平均價(jià)格影響幅度僅在10%左右）。
　　醫(yī)藥零售規(guī)模不斷擴(kuò)大，盈利能力不斷提升。我們預(yù)計(jì)公司醫(yī)藥零售2011年經(jīng)追溯后的同比增速在22-25%之間,毛利率同比也有所上升，整體凈利率超過4%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于行業(yè)的平均水平（國內(nèi)醫(yī)藥零售平均凈利率不到2%）。1）、公司醫(yī)藥零售盈利能力遠(yuǎn)高于行業(yè)平均，主要由三方面的因素造成：首先，公司終端零售藥店銷售的產(chǎn)品，來自公司工業(yè)的比例在20%左右；再次，公司終端零售藥店除銷售普藥之外，利潤較高的高端保健品、中藥飲片占有一定比例；最后，公司終端零售藥店靈活采取店中中醫(yī)坐堂的模式，一方面可以醫(yī)帶動藥品銷售，一方面也可以提供增值服務(wù)。2）、2011年公司完成了對集團(tuán)旗下“同仁堂商業(yè)”的投資，并對其實(shí)現(xiàn)控股，這不僅能夠增加公司醫(yī)藥零售業(yè)務(wù)的規(guī)模，同時(shí)也能為公司產(chǎn)品的銷售提供更多的終端，促進(jìn)銷售。
　?。壳肮井a(chǎn)品在同仁堂商業(yè)銷售的比例超過5%，未來同仁堂商業(yè)藥店數(shù)目將繼續(xù)大幅增長）
　　盈利預(yù)測。我們維持之前對公司的盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)公司2012-2014年實(shí)現(xiàn)EPS分別為0.44、0.55和0.69元。我們看好公司產(chǎn)品未來的發(fā)展空間、考慮公司戰(zhàn)略不斷清晰、營銷變革帶來積極變化，我們認(rèn)為公司未來業(yè)績增速有望加快，維持“推薦”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示: 1）中成藥普藥降價(jià)；2）公司醫(yī)藥零售擴(kuò)展速度慢于預(yù)期；3）、中藥材價(jià)格上漲。


【免責(zé)聲明】上海大牛網(wǎng)絡(luò)科技有限公司僅合法經(jīng)營金融島網(wǎng)絡(luò)平臺，從未開展任何咨詢、委托理財(cái)業(yè)務(wù)。任何人的文章、言論僅代表其本人觀點(diǎn)，與金融島無關(guān)。金融島對任何陳述、觀點(diǎn)、判斷保持中立，不對其準(zhǔn)確性、可靠性或完整性提供任何明確或暗示的保證。股市有風(fēng)險(xiǎn)，請讀者僅作參考，并請自行承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任。