主題：中國國貿(mào)：結(jié)束爬坡期 期待2012

2011年業(yè)績0.19元，略低于預(yù)期：
　　中國國貿(mào)期內(nèi)實(shí)現(xiàn)收入16.8億元，同比增長62.0%，完全符合預(yù)期；實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)利潤5.86億元，同比上升45.6%，符合預(yù)期；期末實(shí)現(xiàn)凈利潤1.94億元，同比上升60.8%，合每股收益0.19元，低于我們預(yù)期7.9%。公司計(jì)劃每10股派1.3元（含稅）。
　　廣告促銷導(dǎo)致銷售費(fèi)用上升是業(yè)績略低于預(yù)期的主要原因：
　　公司單季度費(fèi)用已經(jīng)趨于穩(wěn)定，管理費(fèi)用在單季度1500~1700萬元左右，財(cái)務(wù)費(fèi)用主要來自于29.3億元的建行抵押貸款，單季度約5400萬元。但營銷費(fèi)用受廣告宣傳增加影響，全年錄得4512萬元，超我們預(yù)期約30%。
　　業(yè)務(wù)經(jīng)營符合預(yù)期，酒店盈利還需等待：寫字樓月均租金382元/平米，出租率83%，年貢獻(xiàn)收入6.9億元；商城月均租金790元/平米，出租率91%，年貢獻(xiàn)收入3.7億元；酒店日均房價2116元/平米，出租率51%，年收入3.5億元，但受營業(yè)成本偏高及每年1億元折舊費(fèi)用影響，凈虧損約4100萬元。
　　三期結(jié)束爬坡期，公司季度盈利恢復(fù)至7000萬的正常區(qū)間：
　　公司四季度收入4.8億元，利潤7060萬元，回到了三期開建前的正常單季度7000萬元左右盈利區(qū)間。往前看，我們認(rèn)為三期盈利貢獻(xiàn)將推動公司業(yè)績穩(wěn)步上揚(yáng)。
　　發(fā)展趨勢：
　　往前看，1）收入層面，公司三期運(yùn)營基本走上正規(guī)，開始進(jìn)入收獲期。，隨著國貿(mào)商城三期結(jié)束裝修免租開始全年貢獻(xiàn)業(yè)績，我們預(yù)期公司商城業(yè)務(wù)收入將顯著增長至約5.1億元；而寫字樓出租業(yè)務(wù)隨著三期寫字樓穩(wěn)定運(yùn)營，預(yù)計(jì)收入將同比增長12%左右；預(yù)期2012年全年收入將實(shí)現(xiàn)18.5%的同比增長；2）盈利能力方面，我們預(yù)期，費(fèi)用將基本維持穩(wěn)定，三項(xiàng)費(fèi)用整體為3.4億元，較2011年僅小幅增長，從而推動凈利潤實(shí)現(xiàn)65%的同比增長至3.2億元。
　　估值與建議：
　　我們小幅調(diào)整公司2012年盈利預(yù)測至每股0.32元，下調(diào)幅度5.4%；并引入2013年盈利預(yù)測為每股0.39元。公司股價對應(yīng)2012/13年市盈率分別為32.7、26.6倍，對2012年凈資產(chǎn)值有28%的折讓，我們看好作為北京核心商業(yè)物業(yè)持有者，公司國貿(mào)三期結(jié)束爬坡進(jìn)入穩(wěn)定運(yùn)營將推動業(yè)績持續(xù)增長，目前的NAV估值已經(jīng)具備一定吸引力，維持“審慎推薦”評級。


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